事件：

公司公告年报，2020 年实现营业收入15.84 亿元，同比增长18.93%，归母净利润2.20 亿元，同比增长42.56%。拟每10 股派发现金红利3 元。

评论：

1、直营&大宗驱动Q4 增长加速，预收款仍处历史较高水平Q4 单季，公司收入、净利分别同比增长44%、75%，较Q3 收入、利润分别15%、42%的增速环比均明显加速。分品类看，2020 年橱柜、全屋定制业务收入分别增长16%、22%；分渠道看，2020 年经销、直营、大宗收入分别增长5%、36%、62%，经销、直营、大宗收入占比分别为62%、13%、25%。渠道扩展方面，截至2020 年底，公司经销门店1,248 家（其中全屋599 家、厨柜649 家）、直营54 家，较19 年底分别净增78 家、17 家。公司继南京、上海、济南、无锡4 个直营市场之后，进一步拓展了杭州直营市场，以直营模式契合中高端全屋定制的品牌定位积极打造城市标杆。大宗业务扩张导致公司2020 年底应收票据及应收账款余额同比增长61.5%至4.8 亿元，环比三季度末余额基本稳定；预收款项+合同负债余额合计2.1 亿元，仍处历史较高水平，为后续订单储备提供支撑。

2、单季净利率创历史新高，现金流改善

2020 年公司综合毛利率同比下降1.4pct 至42.4%，其中橱柜毛利率下降2.6pct，我们估计主要因低毛利率的大宗业务占比提升所致，全屋定制毛利率稳定。分渠道看，2020 年直营、经销毛利率分别同比下降0.6pct、1.6pct，大宗毛利率提升1.2pct 至26.6%。Q4 单季，公司综合毛利率43.7%，同比下降1.5pct，规模提升促使Q4 销售、管理+研发费用率分别同比降3.1pct、1.7pct，财务费用率稳定，净利率同比升3pct 至16.65%，创历史新高。现金流情况改善，2020 年经营性现金流量净额同比增加154.5%，净利润现金含量1。

3、“三年千店”加速扩张，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级公司作为中高端定制细分市场的领先企业，以“原创设计”打造差异化产品战略，客单价领先业内。经过近年的渠道调整后，2021 正式开启“三年千店”计划以直营打造标杆市场、经销渠道加快扩张，工程渠道持续较快发展。预计公司2021~2022 年归母净利润分别为2.71 亿元、3.35 亿元，同比分别增长23%、24%，目前股价对应2021 年PE 为13x，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：大宗和零售渠道竞争加剧，品类渠道拓展不达预期。