24 年收入/归母净利/扣非净利分别为151.3/14.8/13.6 亿，分别同比+7.7%/+0.5%/-0.5%；24Q4 收入/归母净利/扣非净利为40.5/4.4/3.6 亿，同比+7.3%/+22.8%/+5.9%；25Q1 收入/归母净利/扣非净利为36.0/3.9/3.4 亿，同比-4.1%/-10.0%/-18.3%，25Q1 业绩略低于预期（我们前瞻预计25Q1收入同比-3%，归母净利同比-6%），主要系行业竞争有所加剧。24 年以来，行业整体需求平淡，安井作为行业龙头、收入具备韧性，锁鲜装等战略单品的销售稳步推进，24H2 小龙虾业务价盘企稳；公司利润端受到终端促销费用&电商投流&激励费用等同比增加、财务收益减少等因素影响，24 年/25Q1归母净利率同比-0.7/-0.7pct。当前速冻食品行业竞争较24H2 缓和，公司淡季聚焦“修炼内功”，为下半年旺季做好准备，“买入”。

短期需求平淡，但锁鲜装等战略单品的销售稳步推进产品端，24 年速冻面米/调制食品/菜肴实现收入24.6/78.4/43.5 亿，同比-3.1%/+11.4%/+10.8%，25Q1 同比+3.2%/-2.4%/-12.5%，面米制品需求平淡，行业价格竞争延续，速冻火锅料维持稳健增长，24 年锁鲜装收入超15亿，同比增长18%+，价盘稳定，24 年收入占比10%+，毛利率~45%，是公司稳定盈利的重要抓手。渠道端，24 年经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入123.8/10.2/8.3/5.8/3.1 亿，同比+8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3%，25Q1 同比-3.9%/-6.5%/+6.5%/+22.3%/-14.5%。25 年公司将全面拥抱商超的定制化，或与永辉、沃尔玛等建立更多的联系。据安井食品公众号，25年3 月公司收购鼎味泰70%的股份并签订三年对赌协议，以实现渠道互补。

24 年归母净利率同比-0.7pct，韧性较强

24 年毛利率同比+0.1pct 至23.3%（24Q4 同比-1.2pct），24H2 毛利率同比下滑、主要系受到货折等价格因素的影响。24 年销售费用率同比-0.1pct 至6.5%（24Q4 同比-0.7pct）；24 年管理费用率同比+0.6pct 至3.3%（24Q4同比-0.4pct）。24 年归母净利率同比-0.7pct 至9.8%（24Q4 同比+1.4pct）。

25Q1 毛利率同比-3.2pct 至23.3%，成本压力有所显现，销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct 至6.7%/2.8%，归母净利率同比-0.7pct 至11.0%。

期待经营改善，维持“买入”评级

我们基本维持收入预测，但考虑鼎味泰并表的增量贡献、公司费用管理能力较强，我们上调利润预测，预计25-26 年EPS 5.47/6.05 元（较前次+5%/+6%），引入27 年EPS 6.88 元，参考可比公司25 年平均PE 19x（Wind一致预期），给予25 年19x，目标价103.86 元（前次115.08 元，对应25年22x PE，前次可比公司25 年平均PE 22x），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。