事件：安井食品发布2025 年中报，25 年上半年实现总营收76.04 亿元、同比略增0.80%，归母净利润6.76 亿元、同比下滑15.79%。其中Q2 单季总营收40.05亿元、同比增加5.69%，归母净利润2.81 亿元、同比下滑22.74%，扣非归母净利润2.60 亿元、同比下滑26.11%。

Q2 主业保持韧性，菜肴类收入增长亮眼。25Q2 收入同比增长5.7%、符合此前市场预期。分产品看，25Q2 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品收入分别为17.5/15.8/5.83 亿元，同比-1.4%/+26.1%/-10.8%，速冻菜肴收入同比保持高增、估计主要系小龙虾产品贡献。速冻调制食品同比略有承压，需求平淡下仍保持韧性，锁鲜装上半年收入保持稳健增长。米面制品行业竞争较为激烈、下半年新品有望贡献增量。分渠道看，25Q2 经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入分别为31.34/3.28/1.52/3.91 亿元，同比+1.6%/+19.4%/+8.0%/+35.2%，经销商渠道相对稳健，特通直营渠道受益于餐饮大客户贡献，新零售及电商渠道增长亮眼，上半年盒马、京东、小象超市等表现较为突出。

毛利率下降较为明显，盈利能力短期受损。25Q2 销售毛利率18.0%、同比下降3.3pct，毛利率下降幅度较高，主因小龙虾原料/鲜鱼成本上涨、制造费用增加、以及行业竞争下对渠道的促销力度增强。25Q2 销售费用率4.96%、同比+0.11pct，25Q2 管理费用率2.66%、同比-0.61pct，管理费用率下降主要系股份支付费用下降。综合看25Q2 销售净利率7.03%、同比下降2.9pct，盈利能力阶段性受损。

强调新品驱动，积极拥抱商超定制化。虽然外部环境仍有挑战，但公司积极调整，25 年转变增长策略，从以往的渠道驱动转向新品驱动为主，并且全面拥抱商超定制化趋势，加强跟沃尔玛、胖东来、山姆、永辉等大型商超的定制化合作，盒马等新零售渠道已有不错成果。下半年逐步进入速冻食品旺季，新品有望贡献增量，烤肠、嫩鱼丸、创新类面点有望后续发力，收购鼎味泰之后亦有望在冷冻烘焙领域扩展新增量，全年收入增长仍具备韧性。

盈利预测、估值与评级：考虑原材料成本、行业竞争影响下公司利润率或有波动，我们下调2025-27 年归母净利润预测为13.9/15.1/16.7 亿元（较前次预测下调13.3%/14.5%/14.7%），折合2025-27 年EPS 为4.17/4.54/5.02 元，当前股价对应P/E 为18/16/15 倍。公司在产品和渠道端积极求变、淡季修炼内功，期待下半年旺季表现，维持“买入”评级。

风险提示：新品铺市不及预期，渠道拓展受阻，原材料成本上行。