报告摘要

白酒：行业加速筑底，头部酒企一季度边际改善。板块营收与利润同比显著下滑，产量较峰值大幅萎缩；26 年一季度行业边际改善显现，高端酒率先复苏，次高端仍承压，区域酒企分化加剧。白酒板块2025 年整体营收3618.10 亿元，同比-18.13%，归母净利润1266.32 亿元，同比-24.10%，仅山西汾酒实现正增长；2026Q1 营收1326.21亿元，同比-0.69%，降幅大幅收窄，贵州茅台营收、净利润占比超四成与五成，引领行业修复。分价位带看，高端酒2026Q1 营收同比+9.87%，茅台直销放量、五粮液低基数高增、老窖控货挺价；次高端受场景制约延续承压，营收同比-9.61%；区域酒分化明显，迎驾贡酒领跑。板块毛利率维持81%以上，费用投放转向精准化，聚焦品牌与渠道建设。

软饮料：行业表现分化，东鹏泉阳泉领跑板块。软饮料板块2025 年头部高增，东鹏饮料营收同比+31.80%；2026Q1 养元饮品、承德露露、香飘飘等低基数下快速反弹，香飘飘利润同比大增597.41%，欢乐家、李子园仍承压。成本端，2026Q1PET 价格受油价影响同比大涨约41.7%，企业提前锁价对冲压力，东鹏、泉阳泉、香飘飘毛利率同比提升。行业费用投放分化，头部企业拓网点费率提升，香飘飘控费增效显著。

啤酒：价增量稳，结构向上，关注旺季节奏。1）收入端，啤酒行业2025 年收入整体持平、区域酒企表现更优，26Q1 营收小幅正增长，景气逐步回暖，价格中枢稳步上行，中高档大单品持续放量推动产品结构升级，龙头及区域标的吨价普遍向上。2）盈利端：成本红利叠加结构优化共同抬升行业毛利率，26Q1 多数企业毛利同比提升，燕京、珠江等表现突出；同时酒企推进降本增效，头部企业销售费率优化、毛销差稳步改善，整体费用投放趋于精益化。往后看，原材料成本红利虽边际收敛，但结构提升、费投精益仍未利润提供较强支撑，关注旺季窗口期、餐饮需求修复及体育赛事催化，期待业绩弹性释放。

调味品：餐饮边际回暖，把握龙头企业的双击机会。2025 年调味品下游餐饮需求承压，主要系年中禁酒令叠加消费券等刺激政策减少影响，H2 方出现改善迹象。在此背景下，龙头企业表现更为稳健，海天核心品类稳定增长，小品类持续放量；颐海B端和海外延续高增，直营商超拓展推进亮眼。2026 年，考虑到下游餐饮出现弱复苏迹象，同时龙头企业兼具产品结构提升及出海增量，建议把握龙头企业的双击机会。

速冻连锁：定制化冻品贡献增量，连锁新店型势能向上。速冻食品板块25 年整体呈现前低后高节奏，景气度逐季恢复，Q1 受春节错期及暖冬天气影响，动销及业绩表现较为低迷，Q2 低基数+新品上新带动业绩略有回暖，Q3 中秋国庆带动叠加餐饮边际复苏，Q4 步入传统旺季动销加速，多数企业业绩均有提速。步入26Q1，受益于春节较晚备货周期拉长+低基数，安井、千味、三全收入均实现双位数正增。连锁板块，巴比25H2 推出小笼包新店型，锅圈推出调改大店模型，味知香推出“靖哥哥”现炒新模型，新业态催化同店提升，加盟意愿热度高涨，后续开店有望进入加速阶段。考虑到下游餐饮有边际复苏迹象，预计26 年竞争将更趋于理性，26Q1 多数企业也已出现利润增速高于收入增速的良性增长，全年展望乐观，龙头竞争力有望进一步强化。

乳制品：供需形势逐步改善，龙头率先回暖。2025 年乳制品需求仍较为疲软，原奶价格处于低位，伊利积极推进各项业务均衡发展，液体乳、奶粉及奶制品业务均稳居行业第一，低温酸奶和低温白奶零售额市场份额有所提升，婴幼儿与成人营养品均实现双位数增长，新乳业锚定五年净利率倍增目标，25 年归母净利率达到6.5%。2026年，随着原奶供给端的产能优化效果显现以及乳制品消费意识有所提升，国内原奶供需形势有望较2025 年向好，建议关注低温奶和深加工奶酪等产品的表现。

零食：景气仍在，渠道结构分化。1）收入端，零食板块开门红整体兑现良好，渠道端格局显著分化，量贩、电商及会员制商超景气度领跑行业，量贩依托去中间化、高性价比与高周转逻辑持续扩容、集中度提升，会员店凭借精选SKU 与质价比优势成为第二增长曲线，电商则由规模扩张转向控价稳盘与费效优化，多渠道布局完善的企业业绩韧性更强。2）盈利端，2025 年部分原料高企叠加低毛利渠道占比抬升压制板块净利率，26Q1 部分原材料价格迎来边际回落，龙头企业毛利率、净利率同步修复；后续随成本红利持续释放、渠道及产品结构优化，龙头有望逐步释放业绩弹性。

投资建议：1）白酒板块：目前行业仍处于主动去库存的磨底期，我们看好行业底部反弹趋势，重点推荐贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘等。2）软饮料板块：

关注细分赛道高成长性标的，重点推荐泉阳泉、东鹏饮料等。3）啤酒板块：板块估值处历史低位，成长与防守兼备的龙头具备估值修复空间，推荐具备Alpha 的燕京啤酒（进攻，U8 持续放量+改革提效）、青啤/华润（高确定性）、重啤（高股息）；4）大众品关注品类放量和新渠道机遇，调味品、速冻板块需求结构性复苏，龙头具备成本传导能力，重点推荐海天味业、颐海国际、安井食品，关注千味央厨；连锁业态新店型势能向上，关注开店节奏及同店提升表现，重点推荐锅圈、巴比食品；乳制品板块上游存栏加速去化，供需形势逐步改善，建议重点关注伊利股份、新乳业等；零食关注具备大单品且渠道应对积极的龙头，推荐盐津铺子，建议重点关注万辰集团、鸣鸣很忙、西麦食品。

风险提示：终端需求恢复不及预期；行业竞争加剧；提价落地不及预期；食品安全风险。