成本与需求在周期性的波动，什么样的企业能够持续稳健成长穿越周期？一方面，食饮企业受上游大宗原辅材料价格波动影响，考验其供应链控制能力与成本转嫁能力（定价权）；另一方面，受国内经济环境及收支要素波动影响B端、C端、G端消费需求也呈现一定的周期性。企业大多在成本上行与需求收缩期发展承压，如何才能快速走出周期底部乃至穿越周期？复盘历史我们看到，诸如茅台、海天、伊利等企业能够在周期底部率先突围实现收入与利润的双成长，其背后原因总结有两点：一是定价权，以产品创新切入细分市场，创造或者满足消费新需求，从而掌控行业/品类的定价权；二是规模化，以规模化对冲/控制成本压力，而规模化的前提是产能利用率与品牌渠道能力的协同。

如何定价以破除价格线性竞争的行业“内卷”？消费者愿意为“价值感”埋单：我们观察到，传统食饮工业企业大多受成本困扰，采取“成本定价”模式，品牌净利率水平常年低位徘徊，而如钟薛高、元气森林、喜茶等新兴品牌则更多着眼于消费场景，实现效用最大化溢价。当然，这本质上是由商品本身的双重价值决定的，即“物理价值”与“精神价值”，我们认为物理价值更多着眼于基础功能，如口味、口感，满足裹腹、解渴、酒精等需求，精神属性则诉求文化、情感、IP、使命感等价值认同，具备满足消费者特定场景需求的效用溢价，因此我们把消费品溢价能力做必需品＜上瘾品＜社交品＜信仰品的分类与排序，即满足居民日常基本需求的产品，其价格主要受通胀（CPI）推动，而高端品则首先满足精神追求，多用场景定价，新生代的购物习惯与强购买能力也将驱动行业创新发展，回顾2011-2021年，城镇居民收入累计涨幅117.39%，部分企业以差异化破局单一产品的价格线性竞争，如啤酒以精酿、白啤、无醇等多品类满足个性化需求，驱动盈利持续提升；休闲食品则从选品向口感口味创新转变，构筑第二增长点。

拆分子行业成本结构，必需品生产企业亦可通过品牌与渠道协同实现规模化优势，以产能利用率的提升来构筑成本壁垒。受制于自身定位，必选类产品直接提价能力相对较弱，但其需求高频，总规模巨大，优势企业凭借生产、营销、研发等方面优势构建壁垒，通过规格调整等方式提升ASP。具体生产成本敏感度看，啤酒包装物49%、麦芽14%，调味品（海天）大豆18%、糖14%，乳制品（新乳业）原奶47%、包材23%，软饮（东鹏）糖31%、瓶坯PET19%、纸箱18%，速冻米面（千味）包材及其他原材料36%、能源17%、专用小麦粉9%，速冻（安井）肉类25%、鱼糜16%，休闲食品（甘源）棕榈油10%、包膜9%等。

投资建议：成本与需求周期波动不影响行业长期成长逻辑，推荐三条主线：

1.买入定价权：在细分场景/品类上有定价权或有持续提价能力的公司，具有强社交属性的白酒仍是配置首选；消费升级下，啤酒、乳制品等行业内高端产品的放量带来产品结构提升，推荐青岛啤酒、重庆啤酒、伊利股份、洽洽食品、甘源食品、安琪酵母、东鹏饮料。

2.买入规模化优势龙头公司：在规模效应下，优势企业凭借更高的运营效率，盈利能力将优于行业平均水平，成本相对可控，推荐海天味业、安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、巴比食品。

3.投资场景与成本边际转好行业企业：通过对主要子行业成本端拆分，我们测算了主要原材料敏感性，发现部分原材料价格边际有所改善，有望带来阶段性财务指标好转，可重点关注猪肉、青菜头等，推荐双汇发展、涪陵榨菜。

风险提示：原材料涨价超预期，市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

（来源：民生证券）