投资建议

当前阶段市场对安井的担忧来自于收入增长空间以及利润率提升空间。我们通过多角度分析测算认为公司主业收入仍有翻倍增长空间，产品结构升级贡献盈利能力改善，产能投产爬坡后ROE有望修复至20%左右。

理由

主业：火锅料+米面收入仍有翻倍空间，结构升级有望贡献盈利能力改善。

1）速冻火锅料：行业步入个位数增长的成熟期，安井龙头地位稳固。公司在B端通过渠道和产能扩张进一步提升市占率，C端推出锁鲜装抢占中高端市场。我们测算未来3 年锁鲜装对火锅料业务吨价年贡献在0.4-1.4%，同时结合公司已披露产能规划，未来5 年产能增长CAGR约为12%左右，我们预计未来5 年安井火锅料收入有望达到120 亿元，至2030 年有望达到147 亿元。2）速冻米面：行业B端仍处成长期，C端步入成熟期，安井市占率约为5%左右，增长空间来自于C端差异化、B端开拓新渠道，我们预计未来5 年安井速冻米面收入有望保持10-15%增长，收入规模有望达到50亿元左右。3）烤肠：行业处于品质升级阶段，安井凭借性价比、渠道优势，我们预计有望实现5-10 亿元规模。4）锁鲜装、丸之尊是支撑公司盈利能力改善的主要驱动力，中性假设下产品结构升级贡献主业毛利率每年提升0.4ppt左右。

预制菜：品类+场景优化调整，增长有望改善。公司推动爆品系列化，进而实现对多渠道场景渗透；此外聚焦鸡肉调理品、水产品，发挥供应链优势。

1）安井小厨：聚焦鸡肉调理、串烤，发力团餐、烧烤等场景。2）冻品先生：布局特色水产品，推动火锅周边食材系列化、酒店菜通路化改造。3）小龙虾：2024 年供需趋于平衡，我们预计通过品牌、渠道、管理赋能，收入有望恢复较快增长。4）中长期或有并购整合可能性。

内生ROE有望逐步改善至20%左右。2022-22 年产能扩张、融资后货币资金大幅增加，短期拖累公司ROE。未来随着盈利能力改善、产能落地爬坡，我们预计公司ROE有望逐步修复至20%左右。

盈利预测与估值

我们维持2023/24 年收入146.7/166.6 亿元，引入2025 年收入189.16 亿元，维持2023/24 年归母净利润15.7/17.5 亿元，引入2025 年归母净利润20.5 亿元，当前股价交易于2024/25 年14.7/12.5 倍P/E，考虑板块估值调整，下调目标股价19.7%至110.0 元/股，对应2024/25 年18.5/15.7 倍P/E，较当前股价有26.0%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求不及预期；原材料成本波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。