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安井食品发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年实现营收/归母净利/ 扣非归母净利140.45/14.78/13.65 亿元，同比+15.29%/34.24%/36.80%。23Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利37.74/3.56/3.38 亿元，同比-6.27%/-13.41%/-13.93%。24Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利37.55/4.38/4.20 亿元，同比+17.67%/21.24%/21.56%。23Q4+24Q1 营收同比+4.3%，归母净利润同比+2.8%。

23Q4 受暖冬及春节错期影响，24Q1 速冻火锅料表现亮眼分产品看，2023 年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.4/26.3/44.1/39.3 亿元，同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8%，23Q4 分别同比-4.3%/-6.3%/-3.6%/-10.7%，受行业需求疲软、暖冬及春节错期影响，23Q4 动销有所承压。24Q1 分别同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，丸之尊新品及锁鲜装放量促进鱼糜制品快速增长。

小B 渠道优势持续，拥抱大B 特通定制

分渠道看，2023 年经销商/商超/特通直营/新零售/电商实现营收113.7/8.5/10.7/4.4/3.2 亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/-0.3%/145.9%，24Q1 分别同比+22.6%/-6.3%/持平/-8.3%/35.6%，商超渠道小幅下滑主要系商超客流量下滑及部分门店关停。2023 年公司净增128 家经销商至1964 家，渠道持续深耕。公司持续拥抱渠道，加强特通、大B 及新零售定制业务，在小B 渠道优势壁垒之上再添新动能，烤机渠道亦有望贡献增量。

原材料成本下行，盈利能力稳步向上

2023 年实现毛利率23.2%，同比+1.3pct，速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别为25.6%/28.3%/28.9%/11.7%，同比+2.1/1.5/2.7/0.2pct，显著提升主要系规模效应释放及原材料成本下行，2023年鱼糜/鸡肉/牛肉/鲜鱼/鲜虾类采购单价同比-1%/-6%/-18%/-2%/-16%。23Q4/24Q1 实现毛利率26.3%/26.6%，同比+2.6/1.8pct，锁鲜装放量拉升毛利率。2023 年销售/管理/研发费用率分别为6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.6/-0.1/-0.1pct，促销及广告费用趋于精准，股份支付费用减少促进整体费效比提升，新柳伍2023 年未完成业绩承诺产生3609 万元商誉减值，综合实现归母净利率10.5%，同比+1.5pct，23Q4/24Q1 实现9.4%/11.7%，同比-0.8/+0.3pct。

投资建议

公司渠道端持续深耕，开拓大B 特通新增量，产品端依托丸之尊2.0、锁鲜装5.0、虾滑等大单品不断放量，火山石烤肠和烤机系列持续推进，整体成长性与确定性兼备。我们预计公司2024-2026 年的收入分别为158.8/174.8/191.3 亿元，净利润分别为16.7/19.0/21.1 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为113.92 元，相当于2024 年20x 的动态市盈率。

风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧等