23 年收入/利润同比+15.3%/+34.2%，23 年稳健收官。Q1 收入/利润同比+17.7%/+21.2%，业绩表现亮眼，烤肠、小酥肉等产品实现高增，主业净利率实现历史新高。展望全年，全国大单品+区域爆品策略下主业有望实现双位数以上增长，锁鲜装/丸子尊/虾滑占比上升，驱动主业盈利进一步提升。小龙虾和鱼糜价格下降下新宏业和新柳伍短期仍有压力，期待进一步改善。成本端鱼糜、肉类仍有下降，预计盈利能力仍将进一步改善。我们预计24-25 年EPS为5.76 元、6.68 元，对应24 年15 倍PE，下调至“增持”评级。

事件：公司发布2023 年报和24 年一季报，2023 年公司实现营收140.5 亿，同比+15.3%；归母净利润14.8 亿，同比+34.2%；扣非归母净利润13.7 亿，同比+36.8%。单Q4 实现营收37.7 亿，同比-6.3%，实现归母净利润3.6亿，同比-13.4%。2023 年度公司拟每股派发1.78 元（含税）现金红利，23年累计分红比率53.2%，彰显公司对股东回报的重视。

主业增长稳健，Q4 受气温偏高、需求疲软影响收入下滑。23 年主业稳健增长，面米/火锅料/菜肴制品营收分别为25.4 亿/70.4 亿/39.3 亿，同比+5.4%/+11.2%/+29.8%，火锅料和面米合计23 年同比+9.2%（23Q4 和24Q1 分别同比-6%/+23%），锁鲜装增速快于主业；菜肴制品受23 年新宏业、新柳伍的小龙虾、鱼糜价格下降影响增速放缓，冻品先生与安井小厨仍保持快速成长。23Q4 主业因暖冬天气影响收入承压，单Q4 看，面米/火锅料/菜肴制品同比-8.6%/-4.6%/-10.7%。分渠道看，23 年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道实现收入113.7/8.5/10.7/3.2/4.4 亿， 同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/+145.9%/-0.3%，特通和电商渠道增长亮眼，商超渠道下滑。

原料成本下行&高毛利产品占比上升，盈利能力同比提升。23 年受益于鱼糜、肉类成本下行，叠加锁鲜装等高毛利产品占比上升，毛利率同比+1.3pct至23.2%（单Q4 毛利率同比+2.6pct 至26.3%）。受益于规模效益，23 年销售/管理费用同比-0.6pct/-0.1pct，叠加新柳伍商誉减值3609 万影响，23 年实现净利率10.5%，同比+1.5pct，盈利能力进一步改善。23Q4 销售/管理费用率分别同比+0.9pct/+1.6pct，Q4 实现净利率9.4%，同比-0.8pct。

24Q1 收入利润同比+18%/+21%，受益成本&规模效益，主业净利率达历史新高。24Q1 实现收入/ 净利润分别为37.5 亿/4.4 亿， 同比分别实现+17.7%/+21.2%，业绩表现亮眼。Q1 面米制品/火锅料/菜肴制品分别同比+4.4%/+30.0%/+12.3%，烤肠产品铺货推广带动火锅料板块高增。截至24Q1末公司拥有经销商1,993 家，较2023 年底增加29 家。受益于“销地产”战略的实施，公司规模优势不断强化，叠加原料成本下降，24Q1 实现毛利率26.6%，同比+1.8pct，Q1 销售/管理费用率同比+0.1pct/+0.3pct，系股份支付费用上升，所得税率上升2.4pct，最终Q1 净利率同比+0.3pct 至11.7%，扣非净利率同比+0.4pct 至11.2%，主业净利率达历史新高。

24 年展望：全国大单品+区域爆品策略，结构调整驱动盈利提升。23 年公司实现30+个营收过亿单品，坚持每年培养3-5 个“战略大单品”，24 年重点推进烤肠（烧机）系列产品份额提升，同时产品结构上通过锁鲜装、虾滑和丸之尊系列往中高端化升级。米面制品以差异化产品突破，目标实现更好增长。

菜肴板块，将通过酒店通路化、大B 定制化产品研发适应渠道变革，同时产 能端随着山东、洪湖工厂投产，具备生产优势的单品逐步转自产，优化公司盈利能力。

投资建议：主业稳健增长，关注烤肠、锁鲜装表现。Q1 收入/利润同比+17.7%/+21.2%，业绩表现亮眼，烤肠、小酥肉等产品实现高增，主业净利率实现历史新高。展望全年，全国大单品+区域爆品策略下主业有望实现双位数以上增长，锁鲜装/丸子尊/虾滑占比上升，驱动主业盈利进一步提升。小龙虾和鱼糜价格下降下新宏业和新柳伍短期仍有压力，期待进一步改善。成本端鱼糜、肉类仍有下降，预计盈利能力仍将进一步改善。我们预计24-25 年EPS 为5.76 元、6.68 元，对应24 年15 倍PE，下调至“增持”评级。

风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、新品推广不及预期、原料成本大幅上行、需求恢复不及预期等