事件:

2024 年4 月26 日，安井食品发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年公司实现营业收入140.45 亿元，同比+15.29%；归母净利润14.78 亿元，同比+34.24%；扣非归母净利润13.65 亿元，同比+36.8%。单季度看，2023Q4 及2024Q1 公司实现营业收入37.74/37.55 亿元，同比-6.27%/+17.67%；归母净利润3.56/4.38 亿元，同比-13.41%/+21.24%；扣非归母净利润3.38/4.2 亿元，同比-13.93%/+21.56%。

投资要点:

主业增长稳健，2024 开门红。2023Q4 受气温偏暖及春节错期影响，公司收入小幅下滑；但2024Q1 不利因素消除后实现开门红。回顾2023 全年，1）分产品看，虽消费需求整体偏弱，公司主业仍保持稳健增长，鱼糜制品/肉制品分别实现营收44/26 亿元，分别同比增长11.8%/10.2%。受益于新柳伍并表，菜肴制品及农副产品分别实现营收39/5 亿元，分别同比增长29.8%/34%，同时安井小厨系列产品继续放量，我们预计大单品小酥肉仍有较好表现。米面制品增速放缓至5%，实现营收25 亿元，主要系居家场景减少及大卖场客流下滑，行业整体承压，但公司仍逆势增长。2）分渠道看，经销商/商超/特通直营/电商/新零售分别实现营收114/8/11/3/4 亿元，分别同比+16%/-13%/+29%/+146%/-0.3%。公司加大经销渠道开发，在渠道下沉及新品推广的贡献下经销基本盘增长稳健。公司通过电商平台加强品牌宣传和新品推广，同时增加前置仓布局，叠加新柳伍加大线上促销力度，电商实现高增。受益于餐饮复苏，特通直营渠道也有不俗表现。

盈利能力持续提升，单季净利率创新高。2023 年公司毛利率为23.21%，同比+1.25pct，2023Q4 及2024Q1 提升显著，分别达26.34%/26.55%，我们认为主要系锁鲜装等中高端产品带来的结构升级，旺季规模效应提升，以及猪肉、鱼浆等主要原材料成本较低。

2023 年销售、管理、研发费用率分别为6.59%/2.74%/0.67%。销售费用率同比-0.57pct，主要系公司减少促销人员及广告投入；受益于规模效应，其他各项费用率均有降低。2023 年公司实现净利率10.52%，同比+1.49pct；2024Q1 归母净利率达11.68%，主业盈利水平创单季度新高。

2024 战略清晰，中期分红有望延续。公司在开放式B 端建立了较强的壁垒，并借助渠道能力成功打造了锁鲜装等爆品以及丰富的亿元级大单品矩阵。2024 年公司一方面重点培养火山石烤肠等烤机渠道产品，通过“选客户、投烤机、做下沉”组合拳提升产品市占率；另一方面借助全国生产基地优势加强属地化布局，在销地产的基础上推进产地研、产地销，打造区域爆品，叠加持续迭代的锁鲜装以及丰富的菜肴制品，全年看点十足。2023 年公司累计现金分红比例预计从2022 年的30%提升至53.17%，按4 月26 日收盘价，股息率为3.2%。公司将每年最低现金分红比例从20%上调至40%，同时，董事会已通过2024 年中期分红授权安排，若年度股东大会获得授权，中期分红有望延续。

盈利预测与估值：公司作为速冻食品行业龙头，拥有较高的渠道及产品壁垒，综合实力强劲，长期经营战略清晰。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入161/180/200 亿元， 同比增长14%/12%/11% ； 归母净利润17/20/22 亿元， 分别同比增长17%/13%/13%，对应EPS 分别为5.88/6.65/7.51 元，对应PE 分别为14X/13X/11X，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济波动导致的风险；2）食品安全的风险；3）下游销售渠道变化带来的风险；4）市场竞争加剧的风险；5）原材料价格上涨超预期的风险。