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公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入140.45 亿元（+15.29%），归母净利14.78 亿元（+34.24%），扣非归母净利13.65 亿元（+36.80%）。2023Q4，公司实现总收入37.74 亿元（-6.27%），归母净利3.56亿元（-13.41%），扣非归母净利3.38 亿元（-13.93%）。2024Q1，公司实现总收入37.55 亿元（+17.67%），归母净利4.38 亿元（+21.24%），扣非归母净利4.20 亿元（+21.56%）。公司拟每股派发现金红利1.775 元（含税），中期公司已每股派发现金红利0.755 元（含税），以及2023 年集中竞价累计回购的金额（视同分红），公司2023 年累计分红率为53.17%。

速冻调制食品稳健增长，电商表现靓丽

1）传统速冻调制食品收入稳健增长。2023 年，公司速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品、农副产品、休闲食品、其他业务收入分别为25.45、26.27、44.09、39.27、5.09、0.05、0.24 亿元，同比+5.40%、+10.22%、+11.76%、+29.84%、+33.98%、-55.22%、-3.20%，菜肴制品增速领先，主要得益于新柳伍并表及安井小厨系列产品增量；拆分量价来看，2023 年，速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品销量同比+4.97%、+9.43%、+12.17%、+32.71%，推算单价同比+0.42%、+0.72%、-0.36%、-2.16%。

2）Q1 肉制品、鱼糜制品增速靓丽。24Q1，公司速冻面米制品、速冻肉制品、速冻鱼糜制品、速冻菜肴制品、农副产品、休闲食品、其他业务收入增速分别为+4.42%、+27.73%、+31.48%、+12.27%、-29.94%、-91.14%、+12.58%，鱼糜制品增速领先，主要来自新品丸之尊系列产品增量及锁鲜装产品销售增长。

3）23 年经销渠道收入占比81%，持续增长稳健。2023 年，公司经销商、商超、特通直营、电商、新零售渠道收入分别为113.69、8.47、10.71、3.20、4.37亿元，同比+15.96%、-13.42%、+28.88%、+145.92%、-0.32%，经销、特通渠道稳健，电商受益于抖音、快手等平台增量表现靓丽；24Q1 各渠道增速分别为+22.61%、-6.28%、+0.02%、+35.61%、-8.27%，经销、电商渠道增速领先。

4）23 年华东地区占比43%，各地区均增长稳健，华北、西北增速领先。2023年，公司东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南、境外地区收入分别为12.11、21.04、60.93、11.59、17.95、7.36、8.19、1.28 亿元，同比+16.63%、+30.73%、+8.37%、+11.73%、+18.37%、+28.10%、+21.16%、+18.43%，华北、西北地区增速领先；24Q1 各地区收入增速分别为+24.77%、+19.88%、+19.21%、+16.76%、-0.47%、+26.81%、+21.82%、+67.22%，除华中地区外均保持较快增长。

5）经销商数量稳步增长。2023 年末，公司经销商数量共1,964 个，全年净增128 个，除华南地区外（净减少5 个），其他地区均有所增长，华北、西北地区增长领先（分别净增50、43 个）。24Q1 末，公司经销商数量共1,993 个，全年净增29 个。

盈利能力稳步提升

1）毛利率、净利率稳步提升。2023 年，公司毛利率为23.21%，同比+1.25pct，归母净利率为10.52%，同比+1.49pct。从费用率看，公司销售费用率同比-0.57pct 至6.59%，主要得益于规模效应持续显现，以及公司减少促销人员和广告投入，管理、研发、财务费用率分别同比-0.07、-0.09、-0.02pct。

2）Q1 毛利率继续提升。24Q1，公司毛利率为26.55%，同比+1.85pct，归母净利率为11.68%，同比+0.34pct，归母净利率涨幅低于毛利率涨幅，主要由于费用率有所增加及减值损失有所增加。24Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为7.45%、3.12%、-0.48%，同比+0.09、+0.30、+0.16pct，资产减值损失/收入同比+0.22pct 至0.27%。

投资建议

我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为16.88、19.28、21.76 亿元，同比增长14.22%、14.19%、12.86%，对应4 月29 日PE 分别为16、14、12 倍（市值268 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。