投资要点：

深耕药辅和合成润滑油基础油。威尔药业成立于2000 年，2019 年成功上市。公司专注于研发生产药用辅料及合成润滑基础油产品。吴仁荣、高正松、陈新国为公司实控人，管理架构稳定。

一致性评价加速产业升级，高端药辅放量增厚公司利润。2016 年国内开始推进仿制药一致性评价相关工作。一致性评价和关联审评的开展，药用辅料企业将转变为下游制剂企业的紧密合作者，改善当前国内“重原料、轻辅料”的现状。相较于国外，我国药辅行业还处于逐步规范化的阶段，药辅市场规模占药品制剂行业比重不足5%，后续仍有较高增长空间。公司专注于药用辅料生产，主要产品包括吐温80 系列、聚乙二醇系列、丙二醇等。

除传统品种以外，公司近年来还不断开拓包括角鲨烯、司盘系列及磷脂系列高端药辅品种，预计后端制剂厂商关联性评价工作完成，有望进一步带动公司辅料品种放量销售增厚公司利润。

设备更新换代带动润滑油基础油销售。润滑油基础油是润滑油的主要成分之一，通常在润滑油中所占比例为70%~99%。公司在合成润滑基础油行业是进入醚类、酯类合成润滑基础油领域较早的公司，产品可用于制造航空、航天、航海、风电、高铁，机器人等高科技领域用润滑油。此外近年由于新型制冷剂空调换代，相关设备升级同样带动公司相关润滑油基础油销售。

股权激励费用摊销完毕，固定生产成本有望进一步摊薄抬升毛利空间。此前公司2021 年发布的股权激励计划对应成本将于2024 年全部完成摊销，预计2025 年公司相关费率将得到明显优化。此外募投药辅产能投产初期生产折旧对应固定成本较高，近年来随药辅销售放量，相关生产成本已进一步摊薄，预计毛利仍有抬升空间。

盈利预测与估值：我们预计公司药辅和润滑油板块未来均能实现较快收入增长，同时后续费率仍有优化空间。我们预计公司2024~2026 年实现归母净利润1.5/1.9/2.4 亿元，当前股价对应PE 分别为23x/18x/14x。采用可比公司市盈率估值法，可比公司2025 年对应平均PE 为23x，公司当前市值较可比公司有26%的上涨空间，目标市值为42 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：高端药辅产能消化风险、药辅市场竞争加剧风险等。