核心观点：

我国纯碱供给平稳，产能增量放缓。根据百川资讯，2016-2020 年，我国纯碱产能中枢保持在3000 万吨左右，产量中枢保持在2500 万吨左右。2020 年，受新冠疫情影响，我国纯碱消费量下滑，同比减少5.76%，但总体看仍保持在2400 万吨左右。在进出口方面，海外天然碱产能释放导致我国纯碱净出口减少。2016-2020 年，我国纯碱出口量从197.92万吨下降至137.83 万吨，进口量从13.46 万吨上升至35.62 万吨。

新能源对纯碱需求拉动明显。在碳中和的大背景下，考虑到新能源行业的快速发展，纯碱在新能源领域的需求未来有望快速增长，成为拉动纯碱需求增长的重要驱动力。从分类上看，纯碱在新能源领域目前主要应用有两个大方向：光伏玻璃与锂盐生产。根据我们测算，全球光伏玻璃行业对纯碱需求2020-2025 年分别为225/297/388/459/503/544 万吨，2030 年有望达到916 万吨；全球锂需求对纯碱需求2020-2025 年分别为74/90/108/132/164/210 万吨，2030 年有望达到600 万吨。

天然碱相比化工碱具备明显竞争优势，产能扩张不受限。纯碱制备包括天然碱法、氨碱法、联碱法三种工艺，天然碱制碱法比合成法成本低、更环保。在成本方面，按照Genesis 的估算，欧洲Solvay 法的生产成本是美国天然碱成本的1.5 倍，中国化工合成碱生产成本是美国天然碱成本的1.8-2.2 倍左右。在环保方面，天然碱法的能耗、副产物和碳排放量均低于合成法。随着国家“碳中和”相关政策的推进，化工合成碱作为生产过程中能耗较高且存在污染物排放的行业，未来新建产能的难度较大，现有落后产能存在退出可能。天然碱属于鼓励类产业，产能增长不受限。

相关标的。远兴能源：2020 年公司纯碱产能180 万吨，产量146.57万吨；小苏打产能110 万吨，产量99.83 万吨。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，天然碱矿总储量为19403 万吨。根据远兴能源公告，大股东博源集团在内蒙古阿拉善盟发现塔木素天然碱矿，未来博源计划新建780+80 万吨纯碱+小苏打产能，为避免同业竞争，承诺未来将银根矿业控股权转让给远兴能源或无关联第三方。山东海化：根据2020 年报，公司纯碱产能280 万吨，产量253.79 万吨。三友化工：根据2020年报，公司纯碱产能340 万吨，产量337.83 万吨。中盐化工：根据2020 年报，公司纯碱产能240 万吨，产量254.41 万吨。

风险提示：纯碱价格及原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；纯碱行业政策波动风险；国际贸易环境发生重大变化；重大安全、环保事故。