行业营收稳健增长，信用减值拖累归母净利润增速，Q3 装饰/设计咨询持续承压。2022 年前三季度建筑行业（SW）合计营收同比增长11.14%，毛利润同比增长6.13%，信用减值同比增长30.81%，归母净利润同比增长4.47%。前三季度建筑行业营收稳健增长，在SW 所有一级行业中排名第12 位，超出同期固定投资和狭义基建投资增速水平。归母净利润增速（4.47%）低于营收增速水平，主要由于2022 前三季度行业毛利率下滑，同时受地产行业影响，装修装饰和工程咨询服务经营承压，多家公司信用减值大幅增加，拖累行业归母净利润增速。2022Q1、Q2、Q3 建筑行业单季度营收同比增速分别为13.52%、5.40%、8.02%，归母净利润同比增速分别为10.47%、1.97%、1.20%，Q3 营收增速环比改善，但业绩增速放缓，主要受部分子板块毛利率大幅下滑以及信用减值影响。分板块看，2022 前三季度，除装修装饰（yoy-14.81%）板块营收同比减少外，其他子板块营收均录得正向增长， 其中专业工程板块营收同比高增14.47% ， 工程咨询（yoy+9.79%）、房屋建设（yoy+9.44%）、基础建设（yoy+7.83%）营收稳健增长。Q3 单季度，房屋建设、工程咨询服务、专业工程板块营收分别同比增长14.51%、12.14%和11.70%、基础建设板块Q3 营收同比增长4.24%；房屋建设、基础建设板块Q3 归母净利润分别同比增长15.68%、1.34%，但装修装饰（yoy-87.07%）、工程咨询服务（yoy-68.20%）和专业工程(yoy-19.10%)板块单季度归母业绩均大幅减少。

Q3 行业盈利能力小幅回落，装饰/工程咨询净利率大幅下滑，基建/房建/专业工程维持稳定。2022 年前三季度，建筑行业毛利率为9.96%，同比下降0.47 个pct，主要由于原材料价格上涨以及部分公司受地产行业影响较大所致，Q1 、Q2、Q3 建筑行业毛利率分别为9.29%、10.57%、9.98%，Q3 毛利率同比下降。期内行业整体期间费用率同比下降0.28 个pct；整体净利率为2.48%，较2021 年前三季度小幅回落0.15 个pct，ROE 为7.05%，同比下降0.28 个pct。2022Q3 建筑行业实现净利率2.85%，同比-0.22 个pct，环比Q1 和Q2 分别提升0.56 个pct 和0.55 个pct。各子板块前三季度毛利率均有下滑，装修装饰和工程咨询板块毛利率分别为13.00%（同比-3.88 个pct）、19.89%（同比-10.12 个pct），房屋建设（9.30%）、基础建设（10.03%）、专业工程（10.32%）等子行业综合毛利水平仍较低，同比小幅下滑。在净利率水平上，装修装饰（-0.51%）和工程咨询（3.93%）板承压明显，分别为同比-3.50 个、-6.20 个pct，房建（2.49%）、基建（2.53%）和专 业工程（2.39%）板块净利率分别同比下滑0.06 个pct、0.02 个pct、0.42 个pct。

经营性现金流出同比改善，整体营运能力保持良好。2022 年1-9月，建筑行业整体经营性净现金流净额为-2421.88 亿元，较去年同期净流出减少了16.65%，前三季度现金流净流出有所收窄。各二级板块均保持经营性现金流净流出的状态，其中基础建设板块经营性现金流净流出较去年同期大幅减少，同比减少29.84%；工程咨询服务板块经营性现金流小幅改善，较去年同期减少3.19%。2022 年前三季度建筑行业存货周转率和应收账款周转率均维持在高位水平，存货周转率较同期有所提升，为3.12 次，达到五年同期最高水平，应收账款周转率小幅回落至4.10 次，为近五年同期次高水平。

建筑央企业绩增速亮眼，装修装饰、工程咨询持续承压。分板块看，2022 年前三季度八大央企实现营收和归母净利润同比增速12.89%、12.96%，其中归母净利增速显著高于建筑行业整体增速8.49个pct，在疫情和原材料成本压力下，呈现出快速增长，且业绩增速高出营收增速。基建央企板块净利率水平高出行业净利率0.07 个pct，体现出基建央企板块整体盈利能力的改善；2022Q3 央企板块实现营收同比增速9.50%，实现归母净利润同比增速8.14%（同比+3.13个pct）， Q3 营收及业绩增速均超行业整体水平。受部分地区疫情影响，2022 年前三季度地方国企板块营收和归母净利润分别下滑1.39%和0.40%，但四川路桥、山东路桥、安徽建工、北新路桥均实现营收和归母净利润的同比正向增长，归母净利润分别yoy+73.43%、+16.13%、+7.06%、+1.82%；2022Q3 国企板块合计实现归母净利润51.80 亿元，同比增加29.31%，环比高增85.57%。基建央企2022 年1-9 月合计新签订单增长迅速，8 大央企累计新签合同额达到10.16 万亿元，同比增长18.32%，在手订单充足，业绩保障性强，体现了强劲的经营韧性和综合优势。地方国企板块新签订单有所下滑，但仍看好部分区域性龙头Q4 订单回暖和业绩释放。

2022Q4 行业基本面有望持续改善，关注细分领域景气度提升，重点标的业绩高增可期。自年初以来，稳增长政策持续加码，各省份建设需求强劲，专项债发行提速保障资金供给，“两新一重”仍为基建建设的重点领域，2022 前三季度基建投资数据整体表现亮眼，稳经济大盘四季度工作推进会议提出四季度经济在全年份量最重，不少政策将在四季度发挥更大效能，后续更应关注政策执行落地成效对行业基本面带来的改善。我们持续看好2022 年基建投资规模增速，其中水利、电力等细分领域前三季度投资规模同比高增，分布式光伏、抽水蓄能等领域政策明确规划体量庞大，建筑企业积极布局光伏工程、运维、抽水蓄能或实施工程+实业战略，并相继取得成效，高景气细分领域有望迎来业绩释放和估值提升。根据2022 年三季报业绩和经营 情况看，稳增长板块龙头经营向好，基建央企和地方基建龙头订单快速增长，全年业绩释放值得期待。此外，前期由于原材料价格上涨造成的对盈利水平的担忧有望在下半年得到改善，龙头企业盈利水平或呈现一定程度提升，建筑行业全年营收业绩有望保持快速增长，优质建筑央企、地方基建龙头、勘察设计公司以及新型电力建设板块龙头业绩释放可期。

投资建议：目前稳增长基调不改，行业龙头基本面持续改善，两新一重仍为重点建设方向，建筑行业有望迎来政策驱动、基本面持续改善和“建筑+”多重发展机遇，且行业处于低估值区间，投资价值凸显。在配置主线上，我们建议围绕稳增长主线下低估值基建龙头及新型电力建设板块积极布局：

（1）低估值基建龙头。建筑基建央企龙头、区域基建龙头将充分受益稳增长加码下“两新一重”基建建设提速，并且目前行业集中度显著提升，国进民退为主要趋势，建筑央企和区域基建龙头为主要受益者，同时新签订单和业绩表现出色，估值优势十分显著，建议关注中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶等建筑央企以及安徽建工等区域基建龙头。

（2）基建勘察设计优质标的。设计总院、华设集团位居产业链前端，优先受益稳增长目标下基建投资提速，十四五期间，多个省份基建投资计划规模高增，优质设计龙头订单承揽优势显著，市占率提升可期。

（3）新型电力建设龙头。随着新型电力系统建设推进，我国电力系统能源结构逐步发生改变，新能源装机和储能需求提升，未来新能源发电、抽水蓄能将高速增长，水利水电龙头企业新能源电力工程订单高增，布局抽水蓄能，拥有优质电力运营资产，业绩弹性足，估值提升空间大，建议关注中国电建。配网侧电力建设空间同步释放，分布式光伏占比提升，电力系统运维需求提升，推荐用户侧配电网工程设计咨询工程运维全产业链布局的民营企业苏文电能。

风险提示：疫情影响超出预期，宏观经济大幅波动风险，投资增速下滑风险，行业竞争加剧，相关政策推进不达预期风险，公司业绩的不确定性风险等。