2022 年，产业需求侧受局部疫情等因素影响，但供给侧也正在经历产能收缩和结构优化，酝酿长期投资机会。展望2022 年下半年，我们预计疫情仍将是决定性因素，建议投资者沿着竞争格局中龙头崛起主线布局。我们认为，最有可能的情景是，疫情得到有效控制，但常态化防控措施仍在——这种状况下，受益于稳增长政策的基础设施和地产产业链具备明显的投资价值。

2022 年以来，局部疫情是影响基础设施和现代服务产业的核心变量。疫情之下，货运物流受阻频繁发生，快递刚性成本增加。出行管控措施一度十分严格，4 月全闵行客流量同比减少84%，航空业一度达到至暗时刻，预计2022 年二季度各航司经营性现金流净流出进一步扩大。4 月机场客流量也再次筑底。人员流动、材料运输和建筑施工方面的限制，叠加需求侧影响，使水泥和玻璃产销量在前四月累积同比下滑10%以上。2022 年前5 月，全国固定资产投资同比6.2%，房地产开发投资同比-4.0%，全国商品房销售额同比下降32%，百城土地出让金同比下降59%，政府性基金预算收入下降26%。地产行业在信用出险的背景下遭遇疫情，可谓雪上加霜。

疫情主要影响需求侧，不同情景之下，表现亮眼的行业将并不相同。我们认为，如果疫情防控取得最终的硕果，各类静态化管理基本退出历史舞台，则交运物流将最为受益，业务发展弹性最大；尤其是预计航空业将迎来票价和客座率的迅速提升，优质航线资源为航司带来巨大业绩弹性，机场免税收入将受益于国际客流复苏。如果2022 年下半年疫情防控取得阶段性成果，以最小的经济成本有效实现动态清零，则我们认为稳增长政策和疫情有效管控，将极大推动基建和地产产业链的复苏。如果下半年局部疫情仍然出现较大反复，则我们预计整个产业都会面临需求缩减的局面，公用事业板块的稳定优势将较为突出。在这三种情景中，我们认为第二种是最有可能出现的。

供给侧变化，酝酿长期投资机会。在行业需求相对稳定的情况下，供给侧变革所带来的机遇，就是相当长期的。国内电源建设行业投资不断向新能源倾斜，中国人民银行在2022 年年初推出碳减排支持工具；基地化开发渐成主流，助力风光集中度提升，产业链技术进步红利驱动风光运营商在平价时代迎来持续回报扩张空间。预计2022 年下半年，水泥、玻璃行业供给有约束，价格有弹性。2021 年四季度以来土地交易市场参与者数量更少，也更趋理性，开发企业过度内卷竞争、拿地局面结束，长期潜在盈利能力有修复空间。

龙头胜出，格局优化。经济的周期性调整虽然导致一些行业周期性下行，却也拉开了产业结构优化的序幕。2020 年疫情以来航空业竞争格局生变，部分民营航司陆续出现股权变更，强强合作凸显民航牌照价值。去年下半年以来，在利润率下降和收入下滑压力下，消费建材领域中小企业加速出清，长期而言有利于龙头企业的发展。建筑业合同日趋大型化，央国企份额提升。长期看，预计地产开发行业受信用问题困扰，部分企业缩表甚至退出，而蓝筹高信用龙头则会市占率、盈利能力双升。

风险提示：稳增长政策力度不及预期的风险；局部疫情反复超预期的风险；部分企业市场份额大幅下降，业绩不及预期的风险；部分企业经营现金流状况恶化，资产负债表压力日益增加的风险；部分开发企业债务违约或展期，并影响到上下游产业链的风险；国际油价、汇率波动超预期；部分行业竞争格局恶化。

投资策略。我们认为，如果局部疫情基本消散，经济有反转势头，则产业中我们首选需求弹性最大的交运物流行业，推荐顺丰控股、中通快递、圆通速递、中国国航、春秋航空、白云机场，并建议关注油运龙头布局时机。如果下半年我国以最小成本基本控制疫情，但常态化防控仍然不松懈，则我们首选房地产、建筑、建材和物管等行业的投资机会，泛房地产行业，重点推荐 贝壳、保利发展、华润万象生活和保利物业；也看好结构变化之下市占率有望上升的企业，包括万科企业、招商蛇口、招商积余、金地集团、中海物业、滨江集团、华润置地、美的置业、绿城中国、绿城服务和华发股份。消费建材端推荐东方雨虹、北新建材、坚朗五金、蒙娜丽莎、兔宝宝、东鹏控股；水泥行业目前处于淡季，价格有下行压力，若下半年需求恢复较好，企业有望迎来旺季行情，推荐中国建材、海螺水泥、华新水泥；玻璃行业目前小企业处于微利状态，价格已经见底，下半年有提升空间，推荐旗滨集团、信义玻璃、南玻A。预计建筑类企业2022Q2 以稳为主，订单增长弹性高，随着疫情防控措施逐步放开，预计下半年将迎来复工行情，推荐中国建筑、中国中铁、鸿路钢构，建议关注中国电建、中国化学、志特新材、安徽建工、山东路桥。如果下半年局部疫情持续反复，经济面临较大的增长压力，我们更看好公用事业领域的企业防御价值。水电重点推荐具有在建电站投产催化的国投电力、川投能源，以及受益市场电价上涨的华能水电；新能源，重点推荐资源获取能力突出的三峡能源、龙源电力（H），建议关注广宇发展等。火电重点推荐具备转型清洁能源能力的华润电力（H）、华能国际，建议关注中国电力（H）等。