核心观点：

“一利五率”明确考核标准，央国企迎来保质保量增长。2023 年1 月，国资委召开中央企业负责人会议，优化央企经营指标体系为将“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率。目标为“一增一稳四提升”：利润总额增速高于全国GDP 增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4 个指标进一步提升。

化工央国企分红率高，公司重视股东回报。2013-2021 年中央国有企业分红率维持46%-91%之间，处于行业中上水平，高于地方国有企业和民营企业。2021 年，国内中央国有企业/地方国有企业/民营企业/其它企业现金分红率分别为61%/30%/40%/28%。2022 年中国石油、中国石化、中国海油现金分红率高达52%/71%/43%。截至2023 年4 月17 日，中国石油、中国石化、中国海油A 股股息率（TTM）为4.07%、7.44%、8.14%。

化工央国企估值偏低。2013-2022 年，中央国有企业PB 值波动区间为0.31-0.76，低于行业平均水平，远低于民营企业PB 波动区间的0.72-1.8 之间。根据彭博和Wind 数据，2022 年，国内大型化工央企多数PB 范围小于1，海外化工龙头企业PB 范围为1.0X-2.8X。国内大型化工央企估值整体处于偏低水平。

化工央国企有望通过持续强劲的资本开支，加快完善业务板块。国有化工企业现金流充沛、财务杠杆低，有望通过持续强劲的资本开支，加快完善业务板块，实现绿色低碳转型发展。三桶油积极布局CCUS、氢能、光伏、风电、充换电业务等，稳健推进EVA 等高端聚烯烃新材料业务。万华在风电、太阳能、核电等清洁能源领域提前布局，预计到2030 年每年将获得149 亿度清洁电力，减少865 万吨碳排放。

投资建议：化工央国企估值偏低，高分红+持续强劲的资本开支+业务布局逐步完善，并通过改革提升运营质量和盈利能力，我们看好化工央企国企估值重塑。（1）油价高位，上游油气行业央国企盈利有望实现中枢上行，建议关注中国石油、中国海油等；（2）央国企改革，通过收购兼并实现强强联合，如“两化”合并带来的资产重组、产业协同，建议关注扬农化工、鲁西化工、昊华科技、中化国际等；（3）激励充分、管理制度完善的地方国企中的龙头白马公司，建议关注万华化学、华鲁恒升等。

风险提示。原油价格大幅波动，宏观经济波动；市场竞争加剧；政策不及预期风险等。