投资要点

Q2 收入环比提速，费用投放导致利润承压

25H1 实现收入19.21 亿元（同比+6.4%），归母净利润1.41 亿元（同比-3.4%），扣非后归母净利润1.03 亿元（同比-21.5%），剔除股份支付影响后的净利润同比增长0.3%。

25Q2 实现收入9.95 亿元（同比+11.7%），归母净利润0.51 亿元（同比-2.7%），扣非后归母净利润0.27 亿元（同比-42.5%），大单品策略带动收入环比提速，但费用投放对利润产生压力。

电商亮眼高增长，线下表现相对偏弱

25H1 水星电商子公司收入11.0 亿元（同比+14.1%），占公司总收入比例57.4%（同比+3.9pp），亮眼增长来自：1）电商受家纺补贴覆盖深度及广度大于线下；2）上半年打造人体工学枕及雪糕被两款大单品，带动全品类销售。

25H1 除水星电商以外的收入（包括直营、加盟及团购）8.2 亿元（同比-2.5%），其中团购为正增长，我们预计下滑主要是由于加盟商降低库存、减少提货。

毛利率持续提升，销售费用增长显著

25H1 毛利率43.9%（同比+2.0pp），公司产品结构持续优化，主要品类及线上线下毛利率均有所提升，其中线上毛利率提升更快。

25H1 归母净利率7.3%（同比-0.7pp），扣非净利率5.4%（同比-1.9pp），下滑主要是由于销售费用率同比+3.8pp 至29.5%，针对大单品的广告宣传费用大幅增加。

持续推进大单品策略，布局中长期成长

面对新兴跨界品牌凭借细分产品对头部家纺品牌的挑战，水星主动调整产品及营销策略，以科技属性的大单品带动全品类销售，同时线下线下形成联动效应。虽然短期内费用投放加大导致利润波动，但中长期有利于公司强化品牌力、提升市场份额。

盈利预测与投资建议：

公司线上增速领跑行业、优势不断扩大；在全渠道融合的战略下，线下产品力、流量及渠道形象不断改善，预计收入增长的同时毛利率持续提升。考虑到短期内费用投放较大，利润率可能短暂波动，期待费用摊薄带来业绩弹性。

预计公司25-27 年实现收入45.1/48.4/51.8 亿元，同比增长7.5%/7.3%/7.0%；实现归母净利润3.8/4.1/4.5 亿元，同比增长3.1%/9.4%/8.2%，对应PE 12/11/10 倍，公司增长稳健、分红率较高，维持“买入”评级。

风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；区域家纺竞争加剧