公司24 年营收/归母净利实现115.5/34.1 亿，同比+14.3%/+8.8%；24Q4营收/归母净利16.0/3.3 亿，同比-7.6%/-34.8%；25Q1 营收/归母净利实现51.0/16.4 亿，同比+9.2%/+7.3%。产品端，公司全年产品结构稳步抬升，核心产品升级、新产品布局陆续落地，25 年一季度开门红顺利完成。市场端，公司省内精耕攀顶，分品系、区域专项提升；省外攻城拔寨，周边化、板块化举措有效落实。展望来看，公司省内市占率有望持续提升，省外在“三聚焦”战略下增长空间较大，未来随外部需求逐步恢复，公司增长势能有望延续。维持“买入”评级。

省内精耕+区域扩张路径清晰，25Q1 延续稳健增长分业务看， 24 年今世缘营收特A 类/A+ 类33.5/74.9 亿元， 同比+16.6%/+15.2%；25Q1 特A 类/A+类营收同比+17.4%/+6.6%，产品结构整体继续向上。整体看，预计一季度淡雅等大众价位产品保持较快增长；V 系列发展势头渐强，产品价值提升空间逐步释放；四开、对开等核心大单品表现稳健。分区域看，24 年省内/省外营收同比21.1%/27.4%；25Q1 省内/省外营收同比+8.5%/+19.0%。其中24 年省内淮安/淮海/南京/苏南/苏中/盐城地区营收同比+12.3%/+9.1%/+11.7%/+9.5%/+21.2%/+15.6%，省内各市场在高基数基础上持续释能；省外市场保持快速增长，全国布局稳步推进。

24 年产品结构变化影响毛利率，25Q1 现金流表现亮眼24 年毛利率同比-3.6pct 至74.7%，我们推测系大众价位产品增速较快占比提升影响；费用端稳步优化，24 年销售费用率同比-2.2pct 至18.5%，管理费用率同比-0.2pct 至4.4%；最终24 年归母净利率同比-1.5pct 至29.6%。

25Q1 毛利率同比-0.6pct 至73.6%，销售/管理费用率同比-0.9/-0.1pct 至13.3%/2.3%，税金及附加比率同比+0.9pct 至16.4%，归母净利率同比-0.6pct 至32.2%。此外，公司25Q1 销售回款46.8 亿元（同比+25.4%）；经营性净现金流14.3 亿元（同比+42.5%）；25Q1 合同负债5.4 亿元（同比/环比分别-4.3/-10.5 亿元）。

公司增长势能有望延续，维持“买入”评级

考虑到外部需求恢复节奏和行业竞争情况，我们较前次下调25/26 年营收预测10%/14%，预计25/26 年EPS 2.93/3.27 元（较前次-13%/-18%），新引入27 年EPS 为3.66 元。参考可比公司25 年平均17xPE 均值（Wind 一致预期），考虑公司仍有省内深耕和省外扩张机会，给予公司25 年20xPE，目标价58.60 元（前值为54.08 元，对应25 年估值16xPE，前次可比公司25 年平均16xPE 均值），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。