业绩回顾

2024&1Q25 业绩符合我们预期

公司2024 年实现营收115.46 亿元/同比+14.31%；实现归母净利润34.12亿元/同比+8.8%。4Q24 实现营收16.04 亿元/同比-7.56%；实现归母净利润3.26 亿元/同比-34.84%。1Q25 实现营收50.99 亿元/同比+9.17%；实现归母净利润16.44 亿元/同比+7.27%。公司业绩符合我们预期。

发展趋势

营收延续稳健增长趋势，盈利能力略有承压。1Q25 特A+类实现营收31.69 亿元/同比+6.6%，我们预计V 系列实现较快增长，四开&对开维持稳健表现；特A 类实现营收16.5 亿元/同比+17.37%，我们预计淡雅延续放量态势；A 类/B 类/C&D 类实现营收1.84/0.57/0.19 亿元，同比+3.28%/-3.84%/-38.27%。1Q25 毛利率同比-0.6ppt 至73.63%，销售费用率同比-0.87ppt 至13.29%，主因货折幅度较大、冲抵收入，拉低毛利率及销售费用率；管理费用率同比-0.11ppt 至2.08%，税金及附加率同比+0.87ppt 至16.39%，归母净利率同比-0.57ppt 至32.24%。

省内保持扩张态势，省外实现加速突破。1Q25 江苏省内实现营收46.42 亿元/同比+8.45%；其中淮安/南京大区实现营收9.19/13.27 亿元，同比+9.02%/5.16%，基地市场表现稳健；苏中大区实现营收7.16 亿元/同比+15.2%，扬泰地区国缘品牌势能延续提升趋势；苏南大区实现营收5.16 亿元/同比+9.17%。省外实现营收4.37 亿元/同比+19.04%，增速显著高于省内。1Q25 年销售收现46.77 亿元/同比+25.4%，回款表现亮眼；期末合同负债5.38 亿元/同比-44.7%，主因公司避免压货行为，减轻渠道压力。

区域布局持续优化，产品矩阵协同发力。区域上，公司省内市占率持续提升，苏北市场维持优势地位，苏中市场国缘品牌起势较快，苏南市场仍具备拓展潜力；省外市场延续攻城拔寨战略，推动省内省外一体化，通过核心单品协同发力，重点强化周边省份布局。产品上，V 系列势能向上，V3 增速领先，V6 前瞻性布局培育未来增长点；开系列自升级后保持相对稳健，品牌影响力持续增强；淡雅逐步由苏北向苏中、苏南渗透，维持扩张趋势。公司在年报中明确2025 年经营目标为营收同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。

盈利预测与估值

考虑到公司在市场拓展期对货折等费用投入增加，我们下调2025 年盈利预测7%至36.18 亿元，引入2026 年盈利预测38.36 亿元，维持目标价63元，对应2025/26 年21.8/20.6 倍P/E，现价对应2025/26 年16.4/15.5 倍P/E，有32.9%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

省内竞争加剧，V系培育不及预期，宏观经济修复慢于预期。