事件：公司发布25 年半年度报告，25H1 实现营业总收入69.5 亿，同比下降4.84%，归母净利润22.3 亿，同比下降9.46%。其中25Q2 实现营业总收入18.5 亿，同比下降29.7%，归母净利润5.85，同比下降37.1%。我们在业绩前瞻中预测公司25Q2 营业总收入同比下降15%，归母净利润同比下降18%，公司业绩低于预期。

投资评级与估值：由于外部需求环境仍然承压，下调25-27 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.5 亿元、32.3 亿、35.4 亿（前次分别为 36.0、38.2、40.8 亿），同比变化-10.6%、5.9%、9.4%，当前股价对应的PE 分别为18x、17x、16x，由于公司国缘系列品牌势能仍强，同时与可比公司比较估值仍处合理区间，维持买入评级。

消费场景受限 次高端产品承压。25Q2 白酒收入18.02 亿，同比下降30.9%，分产品结构看，特A+类产品收入11.4 亿，同比下降32.1%，由于5 月下旬以来消费场景受限，估计以国缘四开和V 系为代表的次高端以上产品销售承压。特A 类产品收入5.83 亿，同比下降28.1%。分区域看，省内营收16.11 亿，同比下降32.2%，占比89.4%，省外收入1.91亿，同比下降17.8%，占比10.6%，省外表现相对优于省内，主因省外占比低且处于扩张阶段。省内市场看，各区域普遍受到阶段性影响。基地市场淮安大区收入3.07 亿，同比下降30%，优势地区南京大区收入4.26 亿，同比下降33.7%，近两年增长较快的苏南大区收入2.12 亿，同比下降38.7%。苏中地区收入4 亿，同比下降19.5%，盐城大区收入1.78亿，同比下降39.4%，淮海大区收入0.88 亿，同比下降44.9%。

25Q2 归母净利率31.6%，同比下降3.69pct，净利率下降主因费用增加和收入下滑背景下，毛利率下滑及销售费用率提升所致。25Q2 毛利率72.8%，同比下降0.21pct；营业税金率10.1%，同比提升0.12pct；销售费用率19%，同比提升6.8pct，主因需求受限下费用投入增加以及收入下滑；管理费用（含研发费用）率6.34%，同比提升1.92pct，主因收入下降。（税率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）

25Q2 经营活动产生的现金流净额-3.52 亿，去年同期2.45 亿。25Q2 销售商品提供劳务收到的现金20.2 亿，同比减少18.9%。25Q2 末预收账款（合同负债+其他流动负债）6.78亿，环比增长0.69 亿元，24Q2 末预收账款为7.09 亿，环比下降3.91 亿。

股价表现的催化剂：省外市场拓展进度超预期；业绩超预期。

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求；食品安全事件