公司发布25 年半年报，25 Q2 收入、利润同比-30%、-37%，渠道释压，报表开启调整。分产品看，四开、淡雅相对稳健，对开略承压。省内Q2 加速出清，部分市场延续前期势能，省外渠道仍在开拓。Q2 毛利基本稳定费用加投，盈利能力下降。二季度公司主动调整，真实反映销售，释放渠道压力，展望下半年，我们认为在禁酒令持续纠偏和基数下降下，业绩及动销下滑幅度有望收窄，关注双节旺季。

Q2 收入、利润-30%、-37%，渠道释压，报表开启调整。公司25H1 实现收入/归母净利润69.5/22.3 亿，同比-4.8%/-9.5%。其中25Q2 实现收入/归母净利润18.5/5.8 亿，同比-29.7%/-37.1%，面对需求冲击，公司开启调整。单Q2 现金回款20.2 亿，同比-19.0%，经营净现金流转负至-3.52 亿。期末合同负债6.0 亿元，比去年同期略降。

四开、淡雅相对稳健，对开略承压。分产品看，25H1 特A+类/特A 类/A 类/B类/CD 类分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3 亿元， 分别同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%，单Q2 特A+类/特A 类/A 类/B 类/CD 类分别同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%，其中，淡雅表现相对较好，对开略承压，四开相对稳健，V3 表现介于中间水平。

省内Q2 加速出清，部分市场延续前期势能，省外渠道仍在开拓。分区域看，25Q2 省内/省外分别实现收入16.1/1.9 亿元，分别同比-32%/-18%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海单Q2 分别同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%，苏中延续前期品牌势能，市场份额有所提升。期末经销商数量1299 家，上半年净增加71 家，省内/省外分别变动+33/+38 家，预计省内拓展部分团购商，省外市场持续开拓。

毛利基本稳定费用加投，盈利能力下降。25Q2 毛利率72.8%，同比-0.2pct，主营税金率10.1%， 同比+0.1pct ， 销售费用率/ 管理费用率分别为19.0%/5.6%，分别同比+6.8/+1.7pcts，毛销差下降7.0pcts，促销费绝对金额有所提升，预计与费用付现比例提升有关，Q2 公司净利率31.6%，同比减少3.7pcts，盈利能力有所下降。

投资建议：真实反映，渠道释压，继续“强烈推荐”。二季度公司主动调整，真实反映销售，释放渠道压力，展望下半年，我们认为在禁酒令持续纠偏和基数下降下，业绩及动销下滑幅度有望收窄，关注双节旺季，我们略下调25-27年EPS 预测2.37、2.54、2.73 元，当前股价对应25 年18.7X PE，继续维持“强烈推荐”评级。

风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。