事件：公司发布《2025 年半年度报告》，2025H1 实现营业总收入69.51 亿元，同比-4.8%；实现归母净利润22.29 亿元，同比-9.5%；实现扣非归母净利润22.24 亿元，同比-9.1%。单季度来看，公司25Q2 实现营业总收入18.52 亿元，同比-29.7%；实现归母净利润5.85 亿元，同比-37.1%；实现扣非归母净利润5.85 亿元，同比-36.5%。

缩量竞争中主动调整，保持战略定力守住基本盘。分档次看，25Q2 特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类产品分别实现营收11.42/5.83/ 0.48/0.20/0.08亿元，同比-32.1%/ -28.1%/-39.8%/-12.8%/-42.0%；其中，百元以上中高端产品（特A+类&特A 类）在25Q2 的营收占比提升0.22 pct 至95.7%。行业受宏观环境与政策双重影响，二季度商务消费场景集中承压，公司对开、四开产品在省内商务宴席市场占比较高，公司主动控制发货节奏缓解渠道库存，维护核心产品价盘相对稳定，缩量竞争中维持市场份额的持续提升。

省内优势市场整体表现稳健，省外市场持续培育。分地区看，25Q2 省内/省外营收分别为16.11/1.91 亿元，同比-32.2%/-17.8%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88 亿元，同比-30.0%/-33.7%/-38.7%/-19.5%/-39.4%/-44.9%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为646/653 家，环比Q1 净增加10/22 家，其中省内盐城/苏南大区分别环比Q1 净增加4/7 家，淮海大区净减少1 家。

我们认为，公司在淮安、南京、苏中等优势市场经营扎实，高基数背景下回调幅度仍然可控；通过深化乡镇市场精耕，持续推进渠道下沉与终端精细化运作，对盐城、苏南等相对薄弱市场持续推进补强。省外方面，公司聚焦“国缘”品牌导入与消费者培育，初步构建“四级市场”发展体系，稳步推进全国化布局。截至25H1，公司合同负债余额为6.00 亿元，环比25Q1 增加0.61 亿元，反映出Q2 压力下渠道信心和经营质量的韧性。

行业调整期公司持续加强品牌营销投入，借势“苏超”实现破圈传播。毛利端，公司25H1 实现毛利率73.41%，同比-0.38 pct，单25Q2 实现毛利率72.81%，同比-0.21 pct。费用端，25Q2 综合费用率同比提高9.07 pct 至24.0%，其中销售/管理/研发费用率分别为19.0%/5.6%/0.7%，同比+6.8%/+1.7%/+0.2%；从金额上看，管理（+0.9%）和研发费用（+0.7%）同比基本持平，销售费用逆势增加9.4%，主要系公司在行业调整期坚持市场培育和消费者触达所致，投入效果预计将在后续期间逐步释放，且费用率有望随规模效应重新进入下降通道。25H1，公司旗下国缘V3 签约“苏超”赛事官方战略合作伙伴拔高产品形象，今世缘推出“城市小酒”系列产品增加氛围营造。受阶段性的营销投入加大影响，25Q2 公司归母净利润率为31.6%，同比下降3.69 pct。

多维并进持续巩固核心竞争力，夯实高质量发展基础。公司上半年在生产端稳步提升原酒产能与品质，清雅酱香新车间投产后总产能将达8 万吨，并率先应用全流程智能化制曲技术，持续提升生产效率与品质稳定性，将陶坛贮能亦充至20 万吨；品牌端多线推进，国缘系列借势“苏超”等IP强化高端占位，今世缘品牌聚焦喜宴场景深化情感联结，高沟品牌持续推进非遗文旅融合与复兴，同时公司升级经销商管理体系，构建敏捷型生态化支撑平台，全面提升市场响应与渠道协同能力。

盈利预测与投资建议：我们认为公司省内精耕攀顶+省外攻城拔寨战略清晰，省内提升区县、乡镇市场精细度，省外环江苏样本市场逐渐起势，调整周期中持续提升市场份额，彰显发展韧性。预计2025-2026 年营业收入104.46/114.90 亿元，同比-9.5%/+10.0%；预计实现归母净利润30.73/33.58亿元，同比-9.9%/+9.3%，维持“推荐”评级。

风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。