事件：今世缘发布2025 年中报，公司25 年上半年实现营业总收入69.51 亿元、同比下滑4.84%，实现归母净利润22.29 亿元、同比下滑9.46%，其中Q2 单季总营收18.52 亿元、同比下滑29.69%，归母净利润5.85 亿元、同比下滑37.06%。

25Q2 主动调整，收入同比下滑。二季度在较为低迷的需求环境下，公司主动降速调整、维护市场秩序，25Q2 收入同比下滑近30%。1）分产品，25Q2 特A+类/ 特A 类/A 类/B 类产品收入分别为11.4/5.8/0.5/0.2 亿元， 同比-32%/-28%/-40%/-13%，特A+类和特A 类产品收入同比下滑30%左右，二季度受政策端影响，政商务场景有所萎缩，估计国缘四开等次高端产品受到一定冲击。2 ） 分区域， 25Q2 省内/ 省外收入分别为16.11/1.91 亿元， 同比-32.2%/-17.8%， 省内淮安/ 南京/ 苏南/ 苏中/ 盐城/ 淮海大区收入分别为3.1/4.3/2.1/4.0/1.8/0.9 亿元，同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%，近年发展势头较好的苏中大区收入下滑幅度相对较小，淮海、苏南、盐城、南京等大区收入调整更加明显，省外目前基数不高、Q2 收入下滑幅度整体好于省内。3）截至25Q2 末省内/省外经销商数量分别为646/653 家，相较25Q1 末净增10/22家，省内苏南大区新增经销商相对较多，省外市场继续扩展。

25Q2 毛利率平稳，净利率波动较为明显。1）25Q2 销售毛利率72.81%、同比小幅下滑0.21pct，产品结构、以及货折力度相对平稳。25Q2 税金及附加项占营收比重10.09%、同比略提升0.13pct，销售费用率19.02%、同比提升6.79pct。

结合上半年销售费用构成，职工薪酬、综合促销费等同比仍有一定提升。25Q2管理及研发费用率6.34%、同比提升1.92pct。综合看25Q2 销售净利率31.58%、同比下滑3.69pct，规模收缩下部分费用投入相对刚性，导致净利率短期有所承压。2）25Q2 销售现金回款20.23 亿元、同比减少18.95%，经营活动现金流净额-3.52 亿元、同比减少243.67%，截至25Q2 末合同负债6.0 亿元、相较25Q1末增加0.62 亿元，较去年同期亦处于正常水平，合同负债较为稳健。

盈利预测、估值与评级：公司二季度主动降速调整，后续有望轻装上阵。考虑公司主动控速、行业需求恢复仍需时间，下调2025-27 年归母净利润预测为29.46/31.26/33.68 亿元（较前次预测下调19.5%/21.8%/23.1%），折合EPS为2.36/2.51/2.70 元，当前股价对应P/E 为18/17/16 倍，公司经营状态稳健，在省内市场仍具优势、市占率有望继续提升，维持“买入”评级。

风险提示：V 系列、四开销售不及预期，省内市场竞争加剧，行业需求恢复较慢。