事件：公司发布《2025 年第三季度报告》，前三季度实现营业收入88.81亿元，同比-10.7%；实现归母净利润25.49 亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润25.45，同比-17.2%。分季度看，25Q3 实现营业收入19.30 亿元，同比-26.8%；实现归母净利润3.20 亿元，同比-48.7%；实现扣非归母净利润3.21 亿元，同比-49.0%。

三季度业绩持续调整，中高端价格产品与苏中大区表现较为稳定。1）分产品，25Q3 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类产品分别实现营收11.23/6.39/0.69/0.30/0.15 亿元，同比

-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%/-7.3%；其中，百元以上中高端产品（特A+类&特A 类）在25Q3 的营收占比提升1.45 pct 至95.1%；三季度政策影响延续，商务消费场景修复缓慢，中秋民间宴席活动支撑中高端消费需求保持平稳；2）分区域，省内/省外营收分别为17.01/1.76 亿元，分别同比-29.8%/-13.8%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入4.52/3.15/2.50/3.59/1.94/1.30 亿元，分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中大区市场维持稳定。3）分渠道，25Q3 直销/批发代理营收分别为0.86/17.91 亿元，分别同比+47.6%/-30.3%；截至25Q3，公司省内/省外经销商数量分别为617/695 家，环比25H1 分别净-29/+42 家。

产品与渠道势能仍有相对优势，公司保持动作维护市场份额，收入体量下滑推高费用率。1）利润端，公司25Q3 毛利率为75.0%，同比-0.55 pct；2）费用端，公司25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为30.0%/5.4%/0.4%/-0.9%，分别同比+9.49/+0.88/+0.23/-0.55 pct，期间费用率同比提高10.04 pct 至35.0%。三季度公司维持了正常的营销投放节奏，销售费用同比增长7.0%。综上，公司25Q3 归母净利润率为16.6%，同比-7.08 pct。截至25Q3，公司合同负债为5.20 亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3 公司销售回款20.44 亿元，同比-33.3%。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2026 年营业收入104.46/114.90亿元，同比-9.5%/+10.0%；预计实现归母净利润30.73/33.58 亿元，同比-9.9%/+9.3%，维持“推荐”评级。

风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。