事件

2025 年10 月30 日，公司披露25 年三季报，期内实现营收88.8亿元，同比-10.7%；归母净利25.5 亿元，同比-17.4%。其中，25Q3实现营收19.3 亿元，同比-26.8%；归母净利3.2 亿元，同比-48.7%。

经营分析

营收拆分：1）25Q1-Q3 特A+类/特A 类分别实现营收54.3/28.7亿元，同比分别-16.0%/+0.3%。其中，25Q3 分别实现营收11.2/6.4亿元，同比分别-38.0%/-1.1%。

2）25Q1-Q3 省内/省外分别实现营收79.5/8.0 亿元，同比分别-12.4%/+0.1%。其中，25Q3 分别实现营收17.0/1.8 亿元，同比分别-29.8%/-13.8%；省内分区域来看，25Q3 淮安/南京/盐城/苏南/苏中/ 淮海大区分别-31.6%/-36.9%/-32.5%/-35.3%/+1.1%/-43.9%，苏中区域表现较优、公司品牌渗透率持续提升。

3）经销商数量方面，25Q3 末环比省内/省外-29/+42 家至617/695家。整体公司仍处于去库过程中，公司核心国缘系列在江苏省内反馈相对占优。

从报表结构来看：1）25Q3 归母净利率同比-7.1pct 至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct 至75.0%，销售费用率+9.5pct、管理费用率+0.9pct、税金及附加占比+1.3pct。2）25Q3 末合同负债余额5.2 亿元，环比-0.8 亿元，考虑环比合同负债变化后25Q3 营收-28%；25Q3 销售收现20.4 亿元，同比-33%。

盈利预测、估值与评级

我们预计25-27 年收入分别-12.0%/+9.2%/+12.5%；归母净利分别-19.5%/+10.7%/+17.2%，对应归母净利分别27.5/30.4/35.6 亿元；EPS 为2.20/2.44/2.86 元，公司股票现价对应PE 估值分别为17.4/15.7/13.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示

区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。