投资要点

事件：今世缘25Q1-Q3 总营收88.82 亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49 亿元，同比-17.39%；其中25Q3 总营收19.31 亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20 亿元，同比-48.69%。

大众价位韧性更强，省内深耕、省外持续聚焦。25Q1、25Q2、25Q3 营收分别同比+9%、-30%、-27%，5 月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7 月动销环比有所下滑，8、9 月环比虽有改善、但同比仍不明显。

1）分产品来看，25Q1-Q3 特A+类、特A 类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端V 系亦明显下滑。

2）分地区来看，25Q1-Q3 省内、省外营收分别同比-12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、-18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。

费用投放刚性致盈利承压，合同负债相对平稳。25Q3 销售净利率同比-7.09pct 至16.60%，主要系费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致。其中25Q3 销售毛利率同比-0.55pct 至75.04%，税金及附加率同比+1.34pct 至20.77%，销售费用率同比+9.49pct 至30.05%，管理费用率同比+0.88pct 至5.44%。此外25Q3 投资净收益、公允价值变动净收益均有所增加。25Q3 末合同负债5.20 亿元，环减0.80 亿元/同减0.24 亿元，控发货促动销为主。

短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300 元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。

盈利预测与投资评级：参考25Q3 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为28.57、30.75、34.14 亿元（前值为29.83、32.14、35.69亿元），对应当前PE 分别为16.7、15.5、14.0X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期