3Q25 业绩符合我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现营业收入88.81 亿元，同比-10.66%；实现归母净利润25.49 亿元，同比-17.39%。3Q25 实现营业收入19.30 亿元，同比-26.78%；实现归母净利润3.20 亿元，同比-48.69%。公司业绩符合我们预期。

发展趋势

3Q25 延续调整释压，淡雅&单开表现稳健。分产品看，3Q25 特A+类收入11.2 亿元/同比-38%，我们预计V 系下滑幅度高于开系；特A 类收入6.4 亿元/同比-1.1%，我们预计单开及淡雅同比实现正增长；A 类/B 类收入分别同比-37%/-27%。3Q25 毛利率同比-0.6ppt 至75%，销售费用率同比+9.5ppt 至30%，主因部分市场费用投入偏刚性及规模效应减弱；管理费用率同比+0.9ppt至5.4%，费用率提升致归母净利率同比-7.1ppt 至16.6%。

苏中收入企稳，省外降幅低于省内。分地区看，3Q25 省内收入17 亿元/同比-29.8%。其中，淮安/南京/苏南大区收入分别同比-31.6%/-36.85%/-35.3%，苏中大区收入同比+1.06%，主因国缘品牌处于势能向上期，渗透率提升；盐城/淮海大区分别同比-32.5%/-43.9%。省外收入1.8 亿元/同比-13.8%。3Q25 销售收现20.4 亿元/同比-33.3%；期末合同负债5.2 亿元/同比-4.4%。

公司经营基调务实稳健，追求行业调整期相对市占率提升。公司市场端持续释放渠道压力，追求健康发展，我们预计中秋国庆开瓶数增速好于报表收入。展望未来，公司渠道状态良性后更追求稳健发展以及市占率的相对提升，其中省内扩总量、提结构，省外我们预计有望实现板块化突破。

盈利预测与估值

由于动销疲弱且公司持续去化渠道库存，我们下调2025/26 年盈利预测7.8%/13.3%至26.7/27.4 亿元，同时下调目标价12.3%至50 元，对应2025/26 年23.3/22.7 倍P/E，现价对应2025/26 年18.1/17.6 倍P/E，有28.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

省内竞争加剧，消费场景恢复不及预期，宏观经济修复慢于预期。