公司发布25 年三季报，25Q3 实现收入/归母净利润19.3/3.2 亿，同比-26.8%/-48.7%，需求承压，延续调整。淡雅相对稳健，四开V 系受冲击明显。

省内全面出清，省外招商推进。毛销差下降明显，盈利能力承压。

Q3 收入、利润-27%、-49%，调整延续。公司前三季度实现收入/归母净利润88.8/25.5 亿，同比-10.7%/-17.4%。其中25Q3 实现收入/归母净利润19.3/3.2亿，同比-26.8%/-48.7%，需求承压，延续调整。单Q3 现金回款20.4 亿，同比-33.3%，经营净现金流转负至-1.68 亿，现金流表现承压。期末合同负债5.2 亿元，比去年同期略降。

淡雅相对稳健，四开V 系受冲击明显。分产品看，25Q1-3 特A+类/特A 类/A类分别实现收入54.3/28.7/3.0 亿元，分别同比-16%/0%/-18%，单Q3 特A+类/特A 类/A 类分别同比-38%/-1%/-37%，其中，淡雅表现相对较好，对开承压，四开、V3 受冲击明显。

省内全面出清，省外招商推进。分区域看，25Q3 省内/省外分别实现收入17/2亿元，分别同比-30%/-14%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海单Q3 分别同比-42%/-37%/-35%/+1%/-33%/-44%，苏中延续前期品牌势能，市场份额有所提升。期末经销商数量1312 家，Q3 净增加13 家，省外市场持续开拓。

毛销差下降明显，盈利能力承压。25Q3 毛利率75.0%，同比-0.6pct，主营税金率20.8%，同比+1.3pct，销售费用率/管理费用率分别为30.0%/5.4%，分别同比+9.5/+0.9pct，毛销差下降10.1pcts，Q3 公司净利率16.6%，同比减少7.1pcts，盈利能力下降明显。

投资建议：需求承压，延续调整，继续“强烈推荐”。三季度省内需求承压，商务需求不振，公司主动延续调整，真实反映销售，释放渠道压力，展望Q4，预计销售仍有压力，报表降延续调整，关注春节旺季动销恢复情况，我们下调25-27 年EPS 预测2.12、2.17、2.26 元，当前股价对应25 年18X PE，继续维持“强烈推荐”评级。

风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。