公司发布202 5Q3业绩：

25Q3：营收19.31 亿元（-26.78%），归母3.20 亿元（-48.69%），扣非3.21 亿元（-48.95%）。

25Q1-3：营收88.82 亿元（-10.66%），归母25.49 亿元（-17.39%），扣非25.45 亿元（-17.23%）。

25Q3 营收符合市场预期、利润略低于市场预期。

收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续

分品类：25Q3 公司特A+/特A 类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V 系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。

分区域：25Q3 公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct 至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42 家。拆分省内主要区域看， 25Q3 苏中/ 淮安/ 盐城/ 苏南/ 南京/ 淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。

利润：产品结构拖累+费投力度加大

25Q3 公司毛利率同比-0.55pct 至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期， 公司销售/ 管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3 公司归母净利率同比-7.09pct 至16.59%，销售费率提升是主因。

25Q3 公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3 末公司合同负债5.2 亿元，同比/环比各-0.24/-0.80 亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。

投资建议：维持“买入”

我们的观点：

25Q3 公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28 亿　　元（ 原值105.36/111.40/120.89 亿元）， 分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15 亿元（原值29.48/31.68/34.78 亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE 分别为18/17/16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。