事件： 25Q3 公司实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为19.30/3.20/3.21 亿元（同比-26.78%/-48.69%/-48.95%），业绩增速环比降幅进一步扩大。

Q3 继续调整，特A+下滑较多。25Q3 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C类、D 类/ 其他收入分别为11.23/6.39/0.69/0.30/0.15/0.007 亿元（ -38.04%/-1.12%/-36.98%/-27.13%/-7.31%/-5.10% ）， 占比分别为59.85%/34.05%/3.66%/1.59%/0.82%/0.04% （ 同比变动-9.18/+9.44/-0.49/+0.03/+0.19/+0.01pct）。

省内苏中延续势能，省外好于省内。25Q3 年省内/省外营收分别17.01/1.76亿元（-29.79%/-13.79%），省内下降较多，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/ 淮海营收4.51/3.15/2.50/3.58/1.94/1.30 亿元， 分别同比-31.62%/-36.85%/-35.33%/+1.06%/-32.52%/-43.89%。苏中区域平稳，其他大区均有30%+下降。截至25Q3 末，酒类经销商为1312 家（同比+119 家），省内/外617/695 家（同比+29/+90 家）。

费用率提升下净利率下滑，合同负债表现平稳。25Q3 公司毛利率/净利率同比-0.55/-7.09 个百分点至75.04%/16.60%；销售费用率/管理费用率同比+9.49/+0.88 个百分点至30.04%/5.88%，预计主要系收入规模下降但竞争下费投仍需维持；25Q3 末合同负债环比/同比变动-0.80/-0.24 亿元至5.20亿元；销售商品收到现金同比-33.29%；经营性现金流净额-1.68 亿元/同比-117%。

投资建议：25Q3 公司继续调整，报表端持续出清，我们预计今年或将调整到位，着眼于中长期发展。根据25Q3 财报，我们调整盈利预测，预计25-27 年公司收入为101/107/116 亿元（前值为104/114/125 亿元），分别同比-13%/+6%/+9%，归母净利润为27/29/31 亿元（前值为30/34/38 亿元），分别同比-21%/+6%/+9%，对应PE 为18X/17X/15X。考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。

风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；宏观经济修复不及预期；省外增长不及预期；核心产品增长不及预期等。