事件：今世缘发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年公司实现总营收101.82 亿元，同比-11.8%；实现归母净利润26.04 亿元，同比-23.7%；实现扣非归母净利润25.95 亿元，同比-23.2%；其中25Q4 实现总营收13.00亿元，同比-18.9%，实现归母净利润0.55 亿元，同比-83.3%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同比-83.4%。26Q1 公司实现总营收43.23 亿元，同比-15.2%；实现归母净利润13.85 亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润13.81 亿元，同比-15.7%。

白酒业务守住百亿大关，中高端价格带相对稳健，淡雅国缘表现突出。25年公司白酒业务收入100.07 亿元，同比-12.8%，毛利率为74.78%，同比-0.31pct，其中特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类产品分别实现营收62.25/32.69/3.34/1.24/0.55 亿元，同比

-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%/-25.9%，百元以上中高端产品（特A+类&特A 类）占比为94.9%，同比+0.41 pct；其中25Q4 分产品营收分别为7.90/3.98/0.33/0.18/0.13 亿元，同比

-22.7%/-18.0%/-36.4%/-7.0%/-5.0%。淡雅、单开系列等价格带下行的产品展现出更强韧性，尤其是淡雅国缘在2025 年的最后两个月首次阶段性超越对开，成为公司第二大单品。25 年公司销售白酒4.97 万千升，同比-11.0%；吨酒价格为20.14 万元/千升，同比-2.0%。26Q1 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类产品分别实现营收24.45/16.24/1.24/0.53/0.20 亿元，同比-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%/+5.4%。

省内苏中大区基本持平，省外保持微增趋势。分渠道，25 年公司直销/批发代理分别实现营收3.38/96.73 亿元，同比+24.1%/-13.7%；26Q1 公司分渠道分别实现营收1.64/41.04 亿元，同比+25.1%/-17.1%。分区域，25 年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入18.90/22.10/11.37/19.06/10.75/8.67 亿元，同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%；26Q1 公司分区域收入分别为8.16/10.08/3.67/6.72/5.47/4.16 亿元，同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1391 家，环比25 年末净增加33 家，其中省内/省外经销商数量分别-11/+44 家。

毛利率止跌回升，净利润率受销售费用率波动影响。25 年公司期间费用率为27.0%，同比+5.17 pct；其中销售/管理费用率分别为23.1%/4.2%，分别同比+4.57/+0.19 pct。26Q1 公司期间费用率为16.9%，同比+1.86 pct；其中销售/管理费用率分别为14.8%/2.1%，分别同比+1.47/+0.04 pct。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为74.3%/25.6%，分别同比-0.50/-3.98 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为74.4%/32.0%，分别同比+0.77/-0.20 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为15.60亿元，同比+189.7%。现金流方面，25 年/26Q1 公司销售收现113.83/47.88亿元，同比-7.3%/+2.4%，经营净现金流15.08/21.14 亿元，同比-47.4%/+48.1%。

分红比例大幅提升。公司2025 年度拟累计进行现金分红14.96 亿元，分红比例达到57.5%，相较2024 年度的43.9%和2023 年度的39.8%大幅提升。2026 年作为“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30 周年，公司将重点推进五大攻坚战：1）市场层面，省内精耕提质、打造千万级乡镇集群，省外重点突破环江苏及长三角市场，同时试水新酒饮赛道与定制化业务；品牌层面，以创牌30 周年为契机，放大“苏超”冠名效应，深化中度雅宴、喜宴等场景营销，推动三大品牌协同发展；组织层面，将2026 年定为“绩效管理年”，完善薪酬与业绩挂钩机制，推进“3333”人才工程；数字层面，成立数字化营销中心，推动AI 在酿造与消费者分析中的应用。风控层面，筑牢食品安全、生产安全及舆情防线。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入106.00/111.14/118.13 亿元，同比+4.1%/+4.9/+6.3%；预计实现归母净利润26.55/28.03/30.72 亿元，同比+2.0%/+5.6%/+9.6%，维持“推荐”评级。

风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不及预期；产品结构升级不及预期；宏观经济风险等。