今世缘公告2026 年半年报业绩。1H26 公司营收、归母净利分别为64.4、20.8 亿元，同比分别-7.4%、-6.6%，其中2Q26 公司营收21.1 亿元，同比+14.1%，归母净利7.0亿元，同比+19.2%。截至2 季度末，公司合同负债8.4 亿元，环比1 季度末减少7.2亿元，去年同期增加0.6 亿元。在去年同期低基数下，2Q26 公司业绩实现双位数增长。

当前白酒行业仍处于磨底期，公司业绩表现好于行业，我们维持买入评级。

支撑评级的要点

低基数下报表业绩实现修复，特A 类产品表现较优。2Q26 公司营收21.1 亿元，同比+14.1%，在去年同期低基数下，公司业绩实现双位数增长，整体表现优于行业。根据公司投资者交流，2 季度为行业淡季，公司动销、出货匹配度总体正常，同比去年有所改善。（1）分产品来看，公司300 元以上、100-300 元、100 元以内价格带产品，2Q26 营收同比增速分别为+13.6%、+17.3%、+28.4%，营收占比分别为61.4%、32.3%、8.8%，同比-0.3pct、+0.9pct、+1.0pct，产品结构相对稳定。

受禁酒令及外部消费环境变化影响，高端消费场景收缩，价格带较高的V 系列及国缘四开等产品增速放缓，但百元及百元以内大众价格带表现具有一定的韧性，其中国缘淡雅产品在百元价格实现持续放量，表现稳健。（2）分不同区域来看，2Q26 省内营收19.4 亿元，同比+15.2%；省外营收2.32 亿元，同比+21.7%，营收占比11.0%，同比+0.7pct。公司对于省内市场持续深化精耕，基本盘南京、淮安大区表现稳健，苏中、盐城大区延续较好的发展势能，营收占比同比持续提升。

（3）截至2 季度末，公司经销商合计1465 家，环比1 季度末净增74 家，其中省内、省外分别环比1 季度末增加27 家、47 家。公司在对省内渠道精耕细作的基础上，稳步拓展省外市场，省外招商持续推进。

2Q26 公司毛利率同比提升0.8pct 至73.6%，产品结构变化对毛利率整体影响有限，2 季度费用率同比下降，整体盈利能力稳健。（1）2Q26 公司毛利率为73.6%，同比提升0.8pct。从公司产品结构来看，高价格带产品占比下移，但公司毛利率受影响有限。根据公司投资者交流，低价位产品的费销率较低以及公司注重成本管理，即使产品结构发生变化，但公司整体盈利表现稳健。（2）费用率方面来看，2Q26 公司期间费用率同比降5.2pct,其中销售费用率、管理费用率同比分别降5.1pct、1.3pct。江苏省内竞争激烈，但价格战趋缓，上半年公司综合促销费用同比下降17.6%。2Q26 公司财务费用受利率变化影响同比+1.1pct,税金及附加比率同比基本持平。（3）2Q26 公司销售收现18.1 亿元，同比-10.7%，截至2 季度末，合同负债8.4 亿元，环比1 季度末减少7.2 亿元，较去年同期增加2.4 亿元。综上，2Q26 公司归母净利率同比提升1.4pct 至33.0%。

估值

白酒行业当前仍处于磨底期，公司业绩表现优于行业整体。作为苏酒龙头之一，公司省内势能不减，百元价格带核心单品持续放量。考虑到需求环境恢复仍需时间，结合公司中报业绩，我们小幅调整此前盈利预测，预计2026 至2028 年公司营收分别为102.1 亿元、106.7 亿元、114.1 亿元，同比增速分别为+0.3%、+4.5%、+6.9%，归母净利分别为25.8 亿元、28.0 亿元、29.8 亿元，同比增速分别为-0.8%、+8.3%、+6.5%。当前市值对应PE 分别为13.7X、12.6X、11.9X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。渠道库存超预期。