事件：2023 年10 月31 日，三美股份发布2023 年三季报，公司前三季度营业收入为26.09 亿元，同比下降30.76%；归母净利润为2.38 亿元，同比下降48.45%;扣非净利润为1.70 亿元，同比下降60.94%。对应公司3Q23 营业收入为8.73 亿元，环比下降8.97%；归母净利润为1.08 亿元，环比下降1.27%。

3Q23 业绩符合市场预期。公司前三季度氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢板块收入分别为20.16/1.36/4.05 亿元，YoY 分别为-30.95%/-44.64%/-15.86%；销量分别为9.74/0.62/5.56 万吨，YoY 分别为-12.45%/-54.95%/-6.78%；产品均价分别为20696/22024/7290 元/吨， YoY 分别为-21.13%/22.88%/-9.75%。公司前三季度销售费用率为1.62%，同比上升0.33pcts；管理费用率为4.24%，同比上升1.20pcts；财务费用率为-7.05%，同比下降3.11pcts；研发费用率为1.24%，同比上升0.54pcts。公司前三季度归母净利润出现下滑，净利率为9.12%，同比下降3.13pcts，其主要原因为下游需求不足导致氟制冷剂产品量价双跌以及主要原材料萤石价格上涨。

前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为4.27亿元，同比下降28.76%；投资活动产生现金流净额为-4.17 亿元，同比下降136.01%；筹资活动产生现金流净额为-1.46 亿元，同比下降567.52%。期末现金及现金等价物余额为33.69 亿元，同比下降-0.08%。应收账款同比下降35.68%，应收账款周转率有所上升，由2022 年同期的6.99 次变为7.98次。存货同比下降12.28%，存货周转率有所下降，由2022 年同期的6.51次变为4.84 次。

配额方案落地，三代制冷剂或将进入景气周期。2023 年10 月24 日，生态环境部召开常务会议，审议并通过了《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂供给约束已正式落地，行业供给将逐步偏紧。我们认为随着居民消费升级以及城镇化进程加快，全球家用与汽车空调、冰箱等产品渗透率仍有较大提升空间，空调、冰箱等产品的居民保有量有望将持续增加，叠加存量设备的维修需求，推动三代制冷剂市场规模不断扩大，需求持续向好。我们认为四代制冷剂尚存在知识产权壁垒，同时合成工艺更为复杂，目前产品价格偏贵，短期内较难对三代制冷剂进行大规模替代，三代制冷剂需求长期趋势下持续向好，需求的不断提升叠加供给的逐步偏紧将推动产品价格不断上涨，三代制冷剂或将进入景气周期。根据公司中报披露，公司拥有HFC-134a 产能6.5 万吨、HFC-125 产能5.2 万吨、HFC-32 产能4 万吨、HFC-143a 产能1 万吨，并以此为基础混配R410A、R404A、R407C、R507等混合制冷剂。在三代制冷剂价格有望上涨的背景下，我们看好公司三代制冷剂方面的产能布局，制冷剂板块盈利水平有望持续提升。

公司在建项目稳步推进。根据公司2023 年10 月17 日投资者关系纪要，公司6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）项目预计将于2024 年一季度进入试生产，5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目预计将于2024 年12 月左右进入试生产；盛美锂电年产3000t/a 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目，一期为500t/a，预计将于2023 年四季度开始试生产；我们看好公司项目的逐步达产，其有望为公司开辟新收入增长曲线。

投资建议：我们预计三美股份2023-2025 年收入分别为36.57/47.41/55.57亿元，同比增长-23.34%/29.62%/17.22%，归母净利润分别为3.22/6.88/9.36亿元，同比增长-33.68%/113.68%/36.06%，对应EPS 分别为0.53/1.13/1.53元。结合公司11 月3 日收盘价，对应PE 分别为53/25/18 倍。我们看好公司在三代制冷剂方面的产能布局以及新建项目的逐步达产，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险