三代制冷剂配额落地，行业拐点已现，维持行业“看好”评级

生态环境部于2023 年11 月6 日发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》、于2024 年1 月11 日发布《关于2024 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。在当前制冷剂行业即将开启新周期的重要时间节点，我们发布第二篇制冷剂行业报告，以期为市场一直以来非常关注的几个核心问题提供一些思考。整体而言，我们保持坚定看好HFCs 制冷剂长期投资逻辑的观点不变，当下或行业或正逐渐走出我们判断的“第二底部”阶段，拐点明显。而制冷剂作为少见的、供给严格受控的化工产品，或已进入未来长达十年以上的长景气期，维持行业“看好”评级。

供需偏紧未来或有缺口，“第二底部”末期估值具有合理性1、HFCs 配额方案是否有利于行业发展？我们认为，最终下发的配额方案，不仅对供给约束较为严格、保证了政策的连续性，且亦可充分保障未来下游的发展需求，是市场一直以来所有预期中最有利于制冷剂行业发展的方案之一。

2、HFCs 配额供给是否过量，是否会有缺口？我们认为，三大HFCs 品种（R32、R125、R134a）配额量或与当下需求较为匹配，而随着需求的积累和库存的消化，均有出现缺口的可能。届时可通过政策允许范围内的企业内部调整来平衡，或下发部分65% HCFCs 来满足市场需求，但无论那种调整方式，具体执行或有滞后。

3、HFCs 需求前景如何，若地产下滑对其有多大影响？我们认为，全球制冷剂需求将长期增长，HFCs 虽为过渡品种，但淘汰周期预计非常漫长。我们预计R32需求具有很大增长潜力，R134a 需求预计稳健并有所增长，R125 需求或稳中有降。同时据我们测算，我国地产行业对制冷剂需求的直接影响较为有限。

4、海外HFCs政策变化对我国出口影响？我们预计美国等发达国家2024 年HFCs的配额削减对其HFCs 进口总量可能有所影响，但对我国HFCs 出口总量影响较为可控。且我们判断，美国等国家和地区未来对R32 需求或不减反增。

5、其他还未冻结HFCs 消费量的发展中国家是否会威胁我国的全球地位？通过对以印度为代表的的发展中国家进行产业链、布局规划、企业实力等几方面的分析后，我们认为，其难以撼动我国HFCs 的全球主要领导地位。

6、四代制冷剂是否会快速全面替代HFCs 制冷剂？我们认为，家用空调四代制冷剂还在探索，成熟品种出现遥遥无期；汽车冷媒R1234yf 虽已开始应用，但预计全面替代R134a 还需很长的时间周期。

7、现在制冷剂行业处于周期的什么位置，相关公司估值如何理解？我们认为，当前虽已不是HFCs 行业大幅亏损的绝对底部，但可以认为是行业拐点已现的“第二底部”区间。虽然与基础化工其他行业对比来看制冷剂板块估值偏高，但整体符合行业发展逻辑，未来向上空间依然值的期待。受益标的：巨化股份，三美股份，昊华科技，东岳集团，东阳光，永和股份等。

风险提示：行业政策变化超预期；需求不及预期；替代品进展超预期等。