平安观点：

深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于2001 年，2016 年剥离上游萤石精粉加工业务，2019 年上交所主板上市，2020 年迈入含氟聚合物领域，新布局LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。2024 年三代制冷剂配额正式核发，公司在主流品种R32、R125、R134a、R143a 上获取配额量分别为2.78、3.15、5.15、0.63 万吨，占全国配额核发量的比例为11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达16%，位于全国第二，头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。

回顾氟化工产业周期，新一轮上行周期将开启。2009-2011 年产业景气高升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016 年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速，HCFCs 总量管控落地；2017-2018 年，供给侧结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023 年宏观经济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022 年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。展望后市：2024-2026 年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到2025 年需累计缩减67.5%），主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024 年初至今R32 价格上涨超40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。

供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024 年HFCs 总量(不含R23)锁定在74.6 万吨，其中出口配额约40.6 万吨，占比54.4%。主要三代制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a 总配额量分别为23.96、16.57、21.57、4.55 万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华)、永和股份、淄博飞源( 拟由巨化控股)配额占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024 年R32、R125、R134a 的生产配额CR3 分别高达66.2%、66.0%和79.6%，呈现明显的高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。

主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。1）R32 加速替代R22 和R410a 成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间，2024-2026 年R32 国内供应稳定在14.2 万吨情况下，或出现0.5-1.5 万吨的较大供需缺口；2）R125 作为混配R404A/R407C/R410A/R507 等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被R32、R134a 等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态；3）R134a 仍占据汽车制冷市场主要份额，汽车产销量和保有量的增加带动R134a 需求规模持续扩大，2024-2026 年R134a 国内供应稳定在8.26万吨的情况下，短期将呈紧平衡状态，中期或有一定供需缺口，远期有被R1234yf 替代的风险。

盈利预测及投资建议：三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的2024 年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着HFCs 供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测2023-2025 年公司实现营收35.33、43.70、52.10 亿元，归母净利润分别为3.13、7.05、8.11 亿元，对应EPS 分别为0.51元、1.15 元、1.33 元，对应2024 年3 月4 日收盘价PE 分别84.7、37.6、32.7 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。