投资亮点

首次覆盖陕西旅游（603402）给予跑赢行业评级，目标价170.00元，基于P/E 估值法，对应2026 年估值倍数30 倍，公司是文旅演艺行业龙头，拥有长恨歌演艺、华山索道等优质资产。理由如下：

休闲旅游市场有望长期稳健增长，看好兼具优质资源和强创新运营能力的企业在竞争中胜出。2022 年后休闲旅游市场验证增长韧性（2025 年主要节假日国内旅游人次和收入均已超19 年水平），且一系列促文旅消费政策有望推动行业长期稳健增长。旅游演艺市场保持较快增长（19-25 年全国大中型项目收入CAGR 达15%）；陕西省旅游市场恢复好于全国。我们看好兼具优质资源和强创新运营能力的企业在竞争中胜出。

陕西旅游背靠优质区位和资源禀赋，出色文旅创新和运营能力构建品牌知名度。公司旗下核心项目长恨歌演艺和华山索道依托兵马俑、华清宫和华山景区形成广泛客源基础。公司以专业化团队持续对长恨歌演艺进行创新升级，2008-2024 年收入增速CAGR 接近26%，收入体量和盈利能力显著领先同行（24 年收入6.8 亿元、毛利率84% vs.西安千古情收入1.5亿元、毛利率45%），已形成较强品牌知名度。此外，公司管理团队经验丰富，我们认为国资股东下各板块有望协同发展。

关注后续轻重资产项增长潜力。公司拥有演艺/索道丰富运营经验及品牌背书，有望提升重资产项目泰山二期成功概率，并具备旅游演艺输出和索道托管运营等轻资产项目发展潜力。

我们与市场的最大不同？市场关注存量项目和新项目增长空间，我们看好公司在产品创新和运营方面的竞争力优势，长期成长空间可期。

潜在催化剂：26 年长恨歌演艺增长好于预期；潜在新项目落地。

盈利预测与估值

我们预计公司25~27 年EPS 分别为5.14/5.75/6.24 元，25-27 年CAGR 为10%。当前对应25 倍26 年P/E。首次覆盖给予跑赢行业评级，目标价170.00 元，对应30 倍26 年P/E，上行空间17%。

风险

旅游行业增长不及预期；市场竞争加剧；新项目不及预期。