本期内容提要

核心逻辑

三力制药正处于“2025 年低基数修复+渠道库存出清+基药目录潜在催化+实控人增持信心强化”的拐点阶段，核心逻辑从过去开喉剑单品驱动，逐步切换为“呼吸基本盘修复、银发产品矩阵培育、院内基层放量、科技/产业延展预期”共同驱动。公司主营产品覆盖呼吸、儿科、补益、妇科、骨科等多个用药场景，具备中药主业稳固、批文储备丰富、产品矩阵持续扩容的基础。

行业β与公司α

行业层面，呼吸疾病流行周期回归常态、银发健康管理需求提升、OTC 连锁与即时零售渠道扩容，以及新一轮基药目录调整，均可能为公司提供外部β。公司层面，开喉剑系列具备独家品种、医保目录、儿科咽喉高频用药场景等优势，芪胶升白、黄芪颗粒、妇科再造丸等品种则承接银发健康、补益调理及多科室用药需求，公司增长逻辑由单一大单品向“呼吸+银发”双主线升级。

超预期逻辑

市场当前主要关注2025 年收入与利润下滑，但公司压力更多来自呼吸/补益需求低迷、渠道去库存、团队投入爬坡及商誉减值等阶段性因素，核心经营逻辑并未破坏。随着库存回归健康区间，2026 年公司有望进入修复周期；若开喉剑系列恢复快于预期、银发线形成第二增长曲线，叠加儿童开喉剑、成人开喉剑或芪胶升白等重点品种进入基药目录，公司收入和利润弹性有望进一步释放。与此同时，控股股东、实控人张海拟通过其100%持股的岑礼科技认购公司定增，募资不超过7 亿元，用于补充流动资金和偿还银行贷款，体现实控人对公司长期发展的信心。

催化剂与检验指标

后续核心催化包括：新一轮基药目录落地、开喉剑及芪胶升白等重点品种准入进展、呼吸疾病流行周期恢复、核心连锁药店合作推进、即时零售渠道放量、费用率继续优化，以及实控人定增事项推进。检验指标重点看开喉剑终端动销、渠道库存水平、百强连锁合作数量、O2O 订单转化、销售费用率变化、基层医疗终端覆盖率、重点品种是否进入基药目录，以及岑礼科技定增审批、落地和锁定安排。根据公告，本次发行数量不超过1.23 亿股，发行完成后张海及一致行动人合计持股比例预计提升至60.56%，且岑礼科技、张海承诺36 个月内不转让本次认购股份。

盈利预测与估值

我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为20.44 亿元、23.15 亿元、25.94 亿元，同比增速分别为20.04%、13.25%、12.06%，实现归母净利润分别为2.97 亿元、3.48 亿元、3.60 亿元，同比分别增长540.37%、17.29%、3.41%，对应当前股价PE 分别为21.57、18.39、17.78 倍。首次评级，给予公司“买入”评级。

风险提示

呼吸道疾病需求不及预期；基药目录落地、重点品种入选进度低于预期；商誉减值、并购整合扰动利润。