1Q25 业绩好于我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入11.4 亿元，同比增长22.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长11.8%。整体表现好于我们预期及市场预期，我们认为主要由于：1 月新上线的《问剑长生》1Q25 流水表现较好，且投放重视ROI，在季度内实现盈利。

发展趋势

三款核心老游戏流水环比趋稳，《问剑长生》新游贡献增量收入。根据公司公告，《问道》端手游、《一念逍遥》1Q25 流水合计环比增长9%，我们认为主要由于产品活动（周年庆、假期营销）等驱动，与产品自身季节性表现有关，其中《一念逍遥》《问道端游》环比均有所增长。新游方面，《问剑长生》1Q25 流水实现3.63 亿元（好于我们此前预期2.5+亿元），产品累计用户突破200 万，季度内在iOS 游戏畅销榜平均排名第46 名。

成本费用控制稳健，单品买量投放重视ROI。公司1Q25 毛利率91%，同比提升1.6ppt。期间费用方面，1Q25 销售费用率31.7%，同比持平；研发费用绝对额微降至1.81 亿元，研发费用率同比下降4ppt 至16%。单品来看，公司公告表示《问剑长生》买量投放控制实时谨慎，一季度内实现盈利。老产品方面，我们认为处于成熟期买量策略亦相对谨慎。

储备产品关注自研《杖剑传说》+代理《九牧之野》，重视高股息价值。根据公司微信公众号：1）《杖剑传说》（日式幻想放置MMO 手游）计划于1H25上线（4/25 限号不删档测试）；2）《九牧之野》（三国题材赛季制SLG 手游）计划于2H25 上线；3）《问剑长生》后续亦有在中国港澳台及欧美地区上线规划。公司2024 年合计分红7 亿元，此前亦公告提请股东会授权决定2025年（半年度&前三季度）中期现金分红方案，我们认为丰厚分红提供安全垫，亦可关注公司高股息价值。

盈利预测与估值

维持盈利预测。当前股价对应15.5/13.7 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级及目标价263 元，对应19/17 倍25/26 年目标P/E，上行空间21%。

风险

行业监管风险，单一产品依赖，游戏表现不及预期，买量成本上升，汇兑损益风险，投资亏损。