业绩概览：公司发布2025 年一季报，2025Q1 公司实现营业收入11.36 亿元， YoY+22.47% ， QoQ+29.44% ； 实现归母净利润2.83 亿元，YoY+11.82% ， QoQ-1.43% ， 实现扣非后归母净利润2.75 亿元，YoY+38.71%，QoQ+4.11%。

新游《问剑长生》表现良好，存量游戏流水环比增长。公司放置修仙新作《问剑长生》于2025 年1 月上线，累计注册用户已突破200 万。产品上线以来陆续推出“灵界”版本更新以及“极境大会”“幻海塔”等新玩法，并与热门小说 IP《道诡异仙》联动，《 问剑长生》第一季度在 App Store 游戏畅销榜平均排名第46 名，最高达第14 名。2025Q1，《问剑长生》总流水达3.63 亿元，为公司贡献增量营业收入和利润。存量游戏方面，《问道》端游一季度总流水为3.21 亿元，同比下滑16.26%，环比增长34.87%，产品利润贡献同比有所减少；《问道手游》一季度总流水为4.41 亿元，同比下滑 15.85%，环比下滑 4.34%，产品利润贡献同比有所减少；《一念逍遥（大陆版）》一季度总流水为1.30 亿元，同比下滑22.94%，环比增长11.11%，产品利润贡献同比有所减少。

境外业务稳健发展，境外产品储备充足。2025Q1，公司境外营业收入达1.17 亿元，同比下滑15.95%，其中《飞吧龙骑士（港台韩版）》于2024Q1上线，上年同期贡献营业收入较多，因此本年一季度收入同比大幅减少；此外，《一念逍 遥（欧美版）》本年一季度营业收入同比大幅减少。至 2025年一季度末，公司境外游戏业务整体尚未产生盈利。目前公司面向境外的产品储备丰富，包括自研产品《 最强城堡》、《 问剑长生（代号 M72）》、《杖剑传说（代号 M88）》、《M11（代号 ）》及代理产品《亿万光年》、《冲啊原始人》等。

储备新作有序推进，《 杖剑传说（代号 M88）》、《九牧之野》预计 2025 年内上线。公司储备新作有序推进，由公司自主研发并运营的日式幻想题材放置MMO 手游《杖剑传说（代号 M88）》已于2025 年3 月26 日开启全平台预约，计划于2025 年上半年上线。由公司号产运营的三国题材赛季制SLG 手游《九牧之野》计划于2025 年下半年上线。此外，《问剑长生》后续将陆续登陆中国港澳台及美版等地区。

盈利预测：公司新游稳步上线，自研及号产产品储备丰富，境外业务稳健发展。我们预计公司2025-2027 年分别实现营收39.18、43.49、46.60 亿元，同比增长6.0%、11.0%、7.2%；实现归母净利润10.02、11.68、12.60亿元，同比增长6.0%、16.6%、7.9%，对应PE16、13、12x，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险，老游戏流水下滑，项目上线不及预期。