新游驱动业绩超预期。2025 年第一季度，公司营业收入为11.36 亿元，同比增长22.5%，主要受益于新游《问剑长生》（2025 年1 月2 日公测）上线贡献增量；归母净利润为2.83 亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润2.75 亿元（超过我们预期2 亿元），同比增长38.7%，主因：1）《问剑长生》及《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润；2）本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加。费用端来看，营销费用率因新游上线同比提升0.03pct 至31.7%，销售费用额为3.6 亿元；研发费用率同比下降4.1pct至15.9%，研发费用额为1.8 亿元；管理费用率同比下降0.33pct 至9.7%，管理费用为1.1 亿元，基本符合我们预期。

预计新游确认节奏超预期。25Q1 尚未摊销的充值及道具余额环比减少1300 万元为4.65 亿元，在重点新游上线当季环比有所下滑。其中，本季度新上线《问剑长生》，根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认相应的收入递延余额，我们预计《问剑长生》收入确认节奏相对超预期。

核心游戏环比企稳回暖。2025Q1《问道》端游月均流水1.1 亿元，同比下滑16.2%，《问道》手游月均流水1.47 亿元，同比下滑15.8%；《一念逍遥（大陆版）》月均流水4300 万元，同比下滑23.1%。老游戏同比下滑幅度较大主因基数较高，环比自2024Q4 已企稳回升。新游方面，《问剑长生》25Q1 月均流水1.21 亿，总流水3.63 亿元。境外游戏业务方面，整体尚未产生盈利。2025Q1 公司境外营业收入合计 1.17 亿元，同比减少15.95%。其中，《飞吧龙骑士（港台韩版）》和《一念逍遥（欧美版）》营收均同比大幅减少。

关注重点新游上线进展。公司自研运营的日式幻想题材放置MMO 手游《杖剑传说（代号 M88）》预计2025H1 上线。代理运营的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》预计2025H2 在中国大陆上线。

盈利预测与估值分析。我们预计2025-2027 年归母净利润分别同比增长7.86%、11.87%、12.33%为10.19 亿元、11.40 亿元和12.81 亿元，当前股价对应2025~2027 年PE 分别为15X/14X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：存量游戏流水下滑风险、新游上线推迟、政策监管不确定性。