事项：

事件：公司发布25Q1 财报，业绩超预期。本季度公司实现收入11.4 亿元，YOY+22%，QOQ+29%；实现归母净利润2.8 亿元，YOY+12%，QOQ-1.4%；实现扣非归母净利润2.7 亿元，YOY+39%，QOQ+4%。

评论：

超预期原因梳理：1）《问剑长生》流水、利润贡献均超预期：公司于1 月2 日正式上线《问剑长生》，Q1 实现流水3.6 亿元，且贡献增量利润；2）递延收入确认超预期：公司Q1 末递延收入余额4.65 亿元，新上了产品的情况下，环比仍然有减少，我们预计源于Q4《问道手游》、《封神幻想世界》等产品部分流水，确认到Q1 贡献收入利润。

核心产品跟踪：有触底趋势，部分下滑被新产品抵消。《问道手游》25Q1 实现流水4.4 亿，YOY-16%，但QOQ -4%基本持平，下滑趋势放缓；《问道》端游25Q1 实现流水3.2 亿元，YOY-16%；《一念逍遥》25Q1 实现国服实现流水1.3亿元，YOY-23%。此外，参考畅销榜数据，我们预计新产品《问剑长生》流水曲线偏平稳，有望较好的为流水基本盘提供支撑，看好长线运营表现。

年内两款产品储备，关注新品经营周期向上拐点。展望后续，公司在2025 年储备有：1）放置玩法产品《杖剑传说（M88）》计划于4 月25 日开启不删档付费测，预计Q2 正式上线；2）代理的率土+重返like SLG《九牧之野》，预计25H2 正式上线，我们看好这类玩法的上线初期的流水爆发力和长生命周期表现，有望为股价提供新品催化，并在经营层面上提供向上驱动力。

盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，我们调整公司25-27 年收入预测至42.6/45.4/47.9 亿元，YOY+15%/6%/5%，归母净利润预测至10.7/11.5/12.0亿元（ 原预测为10.1/10.8/11.3 亿元）， YOY+13%/7%/5% ， 对应PE15.3/14.3/13.7x。我们认为当前公司核心存量产品流水环比逐渐走平，叠加新产品《问剑长生》的贡献，经营触底趋势明显；叠加当前较低的估值、较高的分红率，配置价值显现，看好估值修复；后续主要关注新产品带来的向上弹性。

维持对公司25 年目标PE 18-20x 的判断，对应目标市值区间192-213 亿元，对应目标价区间266.65-296.28 元，维持“推荐”评级。

风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。