事件：

公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营业收入11.36 亿元，同比增长22.47%，环比增长29.43%；实现归母净利润2.83 亿元，同比增长11.82%，环比减少1.43%；实现扣非归母净利润2.75 亿元，同比增长38.71%，环比增长4.11%。

点评：

25Q1 净利润超预期，新游《问剑长生》流水表现优秀。1 月2 日，公司自研3D 放置修仙手游《问剑长生》上线，累计注册用户已突破200 万，25Q1 在App Store 游戏畅销榜平均排名第46 名，最高达第14 名，流水达3.63 亿元，叠加《封神幻想世界》等游戏贡献以及本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加，推动公司扣非归母高增。费用率方面，25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为31.70%/9.74%/15.89%/-0.95%，同比+0.03/-0.33/-4.14/+2.38pct，环比+9.50/+4.47/-3.96/+8.15pct，销售费用率环比上升系《问剑长生》上线宣发影响，财务费用率同环比上升系本期美元汇率变动产生损失278.50 万元，24Q1 为收益948.17 万元，24Q4 为收益4112.29 万元。现金流方面，25Q1 经营性现金流净额2.13 亿元，同比-7.73%，环比-49.54%，同比减少主要系发行费用及外部研发商分成款增加，环比减少主要系发放了24 年奖金及《问剑长生》增加发行费用。

存量游戏长线运营稳健，境内游戏贡献主要营收。1）境内游戏业务：25Q1，《问道》端游总流水为3.21 亿元，同比24Q1（3.83 亿元）减少16.26%，《问道手游》的总流水为4.41 亿元，同比24Q1（5.24 亿元）减少15.85%，“端+手”经过多年经营，整体基本盘稳定；《一念逍遥（大陆版）》总流水为1.30 亿元，同比24Q1（1.69 亿元）减少22.94%。2）境外游戏业务：25Q1公司境外营业收入1.17 亿元，同比减少15.95%，主要系《飞吧龙骑士（港台韩版）》24Q1 上线贡献较多营收推高基数，25Q1 营收同比减少；《一念逍遥（欧美版）》营收同比减少。截至25Q1，境外游戏业务整体尚未产生盈利。

在营产品不断推陈出新，储备产品丰富或带来增量。重点在营产品：《问道》长线运营近二十年，仍不断升级开发保持良好盈利能力；《问道手游》依托端游积累，上线近9 年表现良好；新游《问剑长生》1 月2 日在中国大陆上线，后续将在中国港澳台、欧美等地区上线。重点储备产品：自研日式幻想题材放置MMO 手游《杖剑传说（代号M88）》已于3 月26 日开启全平台预约，计划25H1 上线；代理三国题材赛季制SLG《九牧之野》已取得版号，计划于25H2 在中国大陆上线。

投资端围绕游戏市场布局，注重IP 孵化运营。公司投资参股的部分知名企业（括号内为持股比例）：青瓷游戏（18.55%）、易玩网络（9.67%）、勇仕网络（20.00%）、Unity 中国（1.60%）等。IP 端：公司将网络文学作为IP孵化起点，积极探索小说、动漫、影视等IP 运营，目前公司已与作家及知名网络文学平台合作，取得《明克街13 号》《术师手册》等多部网文IP 的游戏改编权。

维持“强烈推荐”投资评级。公司老游戏保持长线稳健，储备产品有望为营收贡献新增量，综合考虑我们给出25-27 年盈利预测，预计公司25-27 年营业收入分别为41.10/44.79/48.83 亿元，同比增速分别为11%/9%/9%；归母净利润分别为10.66/11.20/12.31 亿元，同比增速分别为13%/5%/10%，对应当前股价市盈率分别为15.8/15.0/13.6 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：老游戏流水下滑风险、新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。