2Q25 业绩好于我们及市场预期

公司2Q25 收入13.82 亿元，同增33.89%；归母净利润3.61 亿元，同增36.64%，好于市场预期3~3.5 亿元。我们认为主要由于：《杖剑传说》2Q25 流水表现好于预期且毛利率表现好于预期。

公司1H25 每股分红6.6 元（含税），合计派发股息约4.74 亿元，派息比例73.5%，股息率1.7%（截至8/19 收盘价）。

发展趋势

《杖剑》国服超预期，旗舰老产品《问道手游》整体流水趋势可控。年内新游方面，根据公司公告，《问剑长生》国服2Q25 流水2.03 亿元（1Q25 为3.63 亿元），《杖剑传说》（国服，5 月末上线）季度内流水4.24 亿元（好于我们此前预期3 亿元水平）。老产品方面，旗舰产品《问道手游》流水同比跌幅可控，1H25 同降7%、2Q25 同比持平。从递延收入角度看，截至2Q25末，尚未摊销的充值及道具余额5.67 亿元，较1Q25 增加1.02 亿元。

新品营销发行费用前置投入，研发运营资源聚焦、效率提升。公司2Q25 销售费率环比提升3ppt 至34.5%，我们认为主要系《杖剑传说》《道友来挖宝》等新游上线前期发行、营销费用等投入所致，为后续几个季度流水释放奠定较好基础。公司于中报表示在运营方面将把资源集中于核心产品运营和核心用户服务，提升效率、推动长线化。研发投入方面，2Q25 研发费率同降7ppt至12.8%，公司表示主要系研发人数同比有所减少，薪酬相应减少。在具体研发策略上，公司公告明确将资源集中于三类项目：好玩有趣且商业化成功、好玩有趣但盈亏平衡或小亏、技术探索积累型。

关注《杖剑》国服流水持续性及境外表现、《道友来挖宝》获量情况及SLG新游《九牧之野》进展。展望2H25，我们建议关注：1）《杖剑》国服持续性及境外表现：其港澳台服+日服7 月15 日上线，境外整体在7 月已进入中国出海畅销榜top30，iOS 排名持续在区域游戏畅销榜前列（台服前五、港澳服前二，日本前三十）。我们认为《杖剑》使公司全球化发展进一步突破，值得重点关注。2）小游戏《道友来挖宝》获量情况，自6 月中旬起位居微信小游戏畅销榜前列，当前在前五。3）此外公司产品储备上亦有《问剑长生》境外版本（2H25 在中国港澳台、韩国等地区上线）、《九牧之野》（已获版号）等。

盈利预测与估值

考虑到自研游戏流水超预期、全球化有所突破，上调25/26 年归母净利润预测33/30%至14.8/16.3 亿元。当前股价对应19/17 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，上调目标价33%至513 元（25/23 倍25/26年P/E），上行空间34%。

风险

行业监管风险，游戏表现不及预期，竞争加剧，汇兑损益风险，投资亏损。