事件：

公司发布S2025年 半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入25.18 亿元，同比增长28.49%；归母净利润达6.45 亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润6.48 亿元，同比增长40.02%。2025 年二季度，公司实现营业收入13.82 亿元，同比增长33.89%；归母净利润3.61 亿元，同比增长36.64%。

点评：

新游流水大超预期带动业绩增长。公司新游《问剑长生》于25 年1 月上线，上半年流水总额达5.66 亿元。新游《杖剑传说》于25 年5 月29日上线，截至上半年底流水已达4.24 亿元，超出市场预期。小游戏《道友来挖宝》于5 月上线，6 月中旬起跻身微信小游戏畅销榜前十，截至8 月20 日居畅销榜第4。公司老游戏《问道手游》《一念逍遥》《问道》端游流水略下滑，整体可控。

盈利能力显著提升，主因自研游戏收入占比提升。25H1 公司实现毛利率92.31%，同比增加4.09pct，主要由于《仗剑传说》及《问剑长生》均为公司自主研发及运营使得公司自主运营收入占比提升以及外部渠道运营商分成比例下降，其中自主运营实现毛利率94.21%，同比增加3.76pct；联合运营实现毛利率89.78%，同比增加4.37pct。25H1 公司销售费用率为33.22%，同比增加5.79pct，主因新游上线投流费用增加。

看好后续新游表现。公司新游《杖剑传说》于7 月上线中国港澳台及日本地区，上线后迅速登顶多地iOS 免费榜和畅销榜；其他区域上线进程在规划中。《问剑长生》预计将在下半年于中国港澳台及韩国等地区上线。此外公司储备SLG 游戏《九牧之野》已于六月开启二测，有望于25 年内上线。

盈利预测与投资建议：我们预测2025-2027 年公司实现营业收入60.21/64.51/69.86 亿元，同比+62.93%/+7.13%/+8.29%，实现归母净利润15.62/17.59/19.52 亿元，同比+65.30%/+12.64%/+10.97%，对应PE 为20X/18X/16X，维持“买入”评级。

风险提示：行业恢复不及预期；AI进展不及预期。