2025 上半年公司收入增长29%，第二季度新游戏上线收入增长加速。1）2025上半年，公司收入25.2 亿元，同比增长28.5%，其中老游戏《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7 亿、新游戏《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》流水分别为5.7 亿和4.2 亿；归母净利润6.5 亿元，同比提升24.5%，主要由于《一念逍遥（大陆版）》。2）单看第二季度，公司的营业收入为13.8 亿元，同比增长33.9%；归母净利润3.6 亿元，同比增长36.6%。

毛利率同比增长4.1 个百分点，费用率整体略增1.3 个百分点。2025 上半年，公司的毛利率92.3%，同比增长4.1 个百分点；费用率整体上升1.3 个百分点至54.4% ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为33.2%/8.2%/-1.2%/14.2%，分别同比+5.8/-1.0/+2.3/-5.8 个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。

《杖剑传说》表现优异。1）境内游戏方面，《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7 亿，其中第二季度流水同比基本持平；2024 年10 月上线的《封神幻想世界》和2025 上半年上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》贡献增量收入和利润。2）境外方面，公司的境外游戏收入下滑21.0%至2.0 亿元，主要由于《飞吧龙骑士（港澳台韩版）》《一念逍遥（欧美版）》本期流水有所减少。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG 游戏《九牧之野》。4）IP 孵化业务方面，公司取得《明克街13 号》《术师手册》等多部网文IP 的游戏改编权，积极探索IP 运营以拓宽用户基础。

风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。

投资建议：公司新产品表现亮眼、自研产品海外发行及代理产品有望贡献增量，维持“优于大市”评级。由于公司的《杖剑传说》表现优异，我们上调盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为14.5/15.4/16.3 亿（原预测为10.1/11.4/12.3 亿），EPS 分别为20.15/21.33/22.64 元，对应PE 为22x/21x/19x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都将贡献增量，维持“优于大市”评级。