业绩回顾

3Q25 业绩符合我们预期

公司3Q25 收入19.7 亿元（同增129%，符合我们预期19.0 亿元），归母净利润5.69 亿元（同增308%，符合我们预期5.80 亿元，落入业绩预告区间3.87~5.78 亿元）。公司3Q25 拟每10 股派发现金红利60 元（含税），合计分红4.31 亿元；前三季度累计分红9.04 亿元，分红率74.5%。

发展趋势

多款新游驱动增长，出海及小程序渠道获验证。新游方面：1）《杖剑传说》国服3Q 流水7.42 亿元；境外版7/15 上线，季度内流水4.78 亿元。2）《道友来挖宝》在微信小游戏持续领先，自5/9 上线至9 月末流水3.16 亿元。老产品方面，《问道手游》3Q 流水表现亦略微好于我们预期，前三季度流水同降7%。我们认为，公司正实现区域上的出海突破（前三季度境外收入同增59%）与渠道上在小程序方面的突破，持续验证核心产品力。截至3Q25 末，公司未摊销的充值及道具余额共6.35 亿元（1H25 末为5.67 亿元）。

毛利率持续提升，销售费率控制相对良好。3Q25 毛利率94.6%，同环增6/1ppt，我们认为主要系公司自研&自主运营收入占比提升。3Q25 销售费用环增27.5%至6.07 亿元，我们认为主要因《杖剑》国服在上线初期、境外版7 月中旬上线，整体保持一定规模的买量投放力度，销售费率环降3.6ppt 至30.9%，ROI 控制较好。

关注存量游戏持续性及新游《九牧之野》进展。《杖剑传说》赛季制玩法拉长产品生命周期，近期陆续开启多项联动（11 月与《罗小黑战记2》）。《道友来挖宝》今年7 月以来稳居微信小游戏畅销榜前十，当前在前五，我们认为整体持续性可期。新游方面：4Q25《问剑长生》将上线中国港澳台、韩国等地区；《九牧之野》10 月下旬已完成新一轮线下试玩测试，公司表示计划于4Q25~1Q26 正式公测，核心关注能否对三国SLG 赛道进行进一步突破创新。

盈利预测与估值

维持归母净利润预测。现价对应20/17x 25/26 年P/E。考虑到公司全球化的突破及新游储备，维持跑赢行业评级及目标价677 元（30/25x 25/26 年P/E），上行空间48%。

风险

监管风险，游戏不及预期，竞争加剧，汇兑损失，投资亏损。