事件 公司发布2025 年度三季报：2025 年前三季度公司实现营业收入44.86亿元，同比上升59.17%；归母净利润12.14 亿元，同比上升84.66%；扣非归母净利润12.11 亿元，同比上升97.48%。其中，2025Q3 单季公司实现营业收入19.68 亿元， 同比上升129.19%； 归母净利润5.69 亿元， 同比上升307.70%；扣非归母净利润5.64 亿元，同比上升273.72%。

新游产品周期开启，驱动业绩高增 公司年内多款新游上线， 新产品周期陆续开启：《问剑长生》《杖剑传说》《道友来挖宝》分别于1 月、5 月、5 月上线，年内流水金额分别为7.13、11.66、3.16 亿元；此外，《杖剑传说（境外版）》于7 月中旬上线，Q3 内流水达4.78 亿元，公司年内上线新游涵盖手游与小程序游戏、发行地域涵盖境内境外，新产品已形成多维度产品矩阵，为公司贡献可观业绩增量。

存量游戏稳健运营，关注后续新品上线节奏 公司存量游戏稳健运营， 其中《问道手游》年内流水达14.99 亿元，同比下降7%。此外，《问剑长生》将于Q4 上线中国港澳台及韩国等区域，储备新游《九牧之野》有望于2025 年末或2026 年初公测，关注公司后续新品的上线进度及表现。

毛利率同比提升，未摊销道具显著增长 公司Q3 末未摊销道具余额为6.35亿元，较上年末增加1.57 亿元，为公司后续业绩提供确定性支撑。公司Q3毛利率达94.59%，同/环比增长5.6/1.1pct，我们认为主要是因为自研/自营游戏收入占比提升所致。

投资建议 我们认为，公司新产品周期已经开启，在老游整体稳健运营的前提下，考虑到新游流水亮眼以及后续公司仍有储备新游，有望进一步贡献持续增量业绩。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为16.60/18.90/20.67 亿元，对应PE 为22x/19x/18x，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。