事件描述

公司披露2025 年三季报，25Q3 实现营收19.7 亿元（同比+129.2%）， 实现归母净利润5.7亿元（同比+307.7%），实现扣非净利润5.6 亿元（同比+273.7%），均贴近预告区间上限。

事件评论

《杖剑传说》表现稳健，游戏出海亮眼

1）5 月底上线的新游《杖剑传说（大陆版）》继续贡献增量，其25Q3 内实现流水7.42亿；其境外版本7 月上线，Q3 贡献4.78 亿流水；1 月初上线的新游《问剑长生（大陆版）》表现稳健，其25Q3 贡献流水1.47 亿（Q1/2 为3.63/2.03 亿）。《问道手游》25Q3实现流水4.28 亿（同比-6.3%，较H1 整体下滑略有收窄）。公司自研小程序游戏《道友来挖宝》5 月上线以来合计贡献超3 亿流水。

2）由于多款新游戏贡献增量流水，截至2025.9.30，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35 亿元，较6.30 的5.67 亿元显著增长，后续将持续释放业绩。

3）《杖剑传说（境外版）》表现亮眼，带动公司Q3 境外收入大幅增长至3.87 亿（24Q3/25Q2分别为1.14/0.84 亿），境外收入占比升至20%。

新游带动投放等费用增加，费用率有所优化

1）由于25Q3《杖剑传说》等新游仍处于上线初期，发行投入较大，销售费用同比+3.6亿/环比+1.3 亿至6.1 亿，亦带动销售费用率同比+2.0pct/环比-3.6pct 至30.9%；或由于团队奖金等因素，管理及研发费用有所增长；叠加收入增长及人员优化等因素，公司Q3费用率整体下降。2）投资收益、汇率波动等因素对Q3 业绩造成影响。由于利息收入、汇率波动收益及投资等，25Q3 财务费用为-0.1 亿元；25Q3 投资净收益为0.25 亿元。

关注核心产品后续流水变动趋势及新品测试和上线节奏。《杖剑传说》Q3 在App Store 游戏畅销榜排名中国大陆最高第13 名，中国港澳台三地最高第1 名；小游戏《道友来挖宝》7 月以来稳居微信小游戏畅销榜前十。《问剑长生》预计于25Q4 在中国港澳台、韩国等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域发行亦在规划中。代理的SLG 手游《九牧之野》10 月已开启线下试玩，预计25Q4 或26Q1 上线。

公司积极推进股东回报，2025 年前三季度分红比例超74%：公司拟10 派60 元（含税），拟现金分红4.31 亿元，占净利润比例约为75.6%。2025 年前三季度累计分红9.04 亿元，占净利润比例约为74.5%。

盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026 年公司归母净利润分别为16.9 亿/19.0 亿，对应PE 20.6 / 18.3 倍，维持买入评级。

风险提示

1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；

3、游戏行业竞争加剧风险。