2025 第三季度新品拉动收入同比上升129%。1）2025 年前三季度，公司收入44.9 亿元，同比增长59.1%；其中，《问道手游》流水同比下滑7.0%至16.1亿，《杖剑传说（大陆版）》、《问剑长生（大陆版）》、《杖剑传说（境外版）》、《道友来挖宝》流水分别为11.7、7.1、4.8、3.2 亿元；归母净利润12.1 亿元，同比增长84.6%。2）单看第三季度，公司的营业收入为19.7亿元，同比增长129.2%；归母净利润5.7 亿元，同比增长307.7%。

新品上线带动毛利率同比增长5.6 个百分点。2025 年第三季度，公司的毛利率94.6%，同比增长5.6 个百分点；费用率整体下降12.5 个百分点至50.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为30.9%/5.8%/-0.5%/14.4%，分别同比+2.0/-4.2/-2.3/-8.0 个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。

《杖剑传说》表现优异，《道友来挖宝》贡献增量。1）境内游戏方面，2024年10 月上线的《封神幻想世界》和2025 年1-9 月上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》贡献增量收入和利润；老游戏《问道》端游、《问道手游》、《一念逍遥（大陆版）》收入利润有所减少。2）境外方面，公司前三季度境外游戏收入同比增长59.5%至5.9 亿元，主要由于《杖剑传说（境外版）》等游戏贡献增量营业收入。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG 游戏《九牧之野》。4）IP 孵化业务方面，公司取得《明克街13 号》《术师手册》等多部网文IP 的游戏改编权，积极探索IP 运营以拓宽用户基础。

风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。

投资建议：公司新产品表现良好，海外发行成长空间充足，维持“优于大市”评级。公司的《杖剑传说》《道友来挖宝》表现良好，我们上调盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为18/19.2/21.2 亿（原预测为14.5/15.4/16.3亿），EPS 分别为25.05/26.62/29.41 元，对应PE 为18x/17x/15x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都贡献增量，维持“优于大市”评级。