2025 年前三季度公司营业收入44.86 亿元，同比增加59.17%，归母净利润12.14亿元，同比增加84.66%。第三季度营业收入19.68 亿元，同比增加129.19%，环比增加42.37%，归母净利润5.69 亿元，同比增加307.70%，环比增加57.58%。

投资要点：

新产品表现优异带动业绩大幅增长。2025 年上线的《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》等产品贡献增量收入和利润，前三季度流水分别为11.66 亿元、7.13亿元、4.78 亿元、3.16 亿元，对冲了《问道手游》《问道》端游以及《一念逍遥（大陆版）》下滑的影响。

截至2025 年三季度末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35 亿元，相比2024 年末增加1.57 亿元，主要是来自于上述新产品根据道具消耗进度或付费玩家预计寿命确认的相应收入递延余额，后续将逐渐确认为收入。

新品全球化持续推进中。2025 前三季度公司境外营业收入5.88 亿元，同比增加59.46%，主要是《杖剑传说（境外版）》上线贡献增量营业收入。公司还将持续推进《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行。其中《问剑长生》预计2025Q4 在港澳台、日韩等地区上线，《杖剑传说》欧美、韩国等境外区域的发行在规划中。储备的三国题材赛季制SLG 手游《九牧之野》10 月开启线下试玩并已开启全平台预约，预计2025Q4 或2026Q1 上线。

盈利能力与费用管控能力均有提升。2025 年前三季度公司毛利率93.31%，同比提升4.85pct，创2017 年以来同期最高水平，净利率33.61%，同比提升4.55pct。销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为32.18%、14.25%、7.14%，同比分别变动+4.30pct、-6.45pct、-2.29pct。主要费用率的管控能力持续提升，销售费用率提升主要是新产品上线前期发行投入较大。

继续保持高比例分红。公司拟发布2025 年第三季度利润分配方案，每10 股派发现金红利60 元，合计发放现金红利4.30 亿元，单季度分红比例为75.57%。叠加2025 年半年度已经实施的现金分红，2025 年前三季度公司合计分红9.04 亿元，分红比例74.47%。

盈利预测与投资建议：预计2025-2027 年公司EPS 为23.08 元、27.41 元、28.90 元，按照10 月31 日收盘价，对应PE 为20.50倍、17.26 倍、16.36 倍，维持“买入”投资评级。建议关注《问剑长生》海外版、《杖剑传说》海外版以及《九牧之野》海外版的上线进展及表现。

风险提示：游戏产品上线进展不及预期；老游戏产品流水持续下滑；买量成本提升