业绩回顾

2025 年业绩符合预告区间及市场预期

25 年收入同增68%至62 亿元；归母净利润同增90%至17.9 亿元（落入预告区间16.9~18.6 亿元，符合我们及市场预期）。4Q25 收入同增96%至17.2 亿元，归母净利润同增102%至5.80 亿元。公司同时宣布2025 年第四季度拟派息7 元/股（含税）。

发展趋势

4Q25 收入环比略有回落，新老产品表现分化。4Q25 收入环降主要受核心产品自然衰减及新游上线节奏影响。具体来看：1）《杖剑传说》4Q 流水环比回落，符合产品上线初期的爆发式增长后逐步趋于平稳的规律；2）《道友来挖宝》4Q 环比基本持平，保持小游戏榜单前列水平；3）《九牧之野》收入初期贡献尚不显著（12/18上线，前3 个月总流水超2 亿元）。递延收入角度看，截至25 年末，公司尚未摊销的充值及道具余额为7.67 亿元，较3Q25 末的6.35 亿元增加1.32 亿元，为26 年的收入确认奠定良好基础。

费用端控制良好，研发与发行聚焦效率。 4Q 销售费用环增5%，我们认为系：1）《杖剑》等产品常态化运营阶段宣发需求；2）《九牧》前期发行投入。4Q 研发费率14%，环比稳定，我们认为公司更加注重投入产出效率，通过聚焦核心项目来提升研发转化率，为长期稳健发展提供保障。利润端看，公司表示4Q 扣非净利润环降8%主要系《杖剑》季度环比自然回落叠加《九牧》尚未盈利影响。

26 年产品储备丰富瞄准出海突破；重视分红回报股东。根据公司公告：1）《杖剑传说》《问剑长生》将分别于1H26/2H26 在欧美地区上线，我们认为有望进一步推动公司全球化进程；2）代理游戏《失落城堡2》计划于2026 年在中国大陆地区上线，进一步丰富游戏矩阵；3）《九牧之野》亦有发行中国港澳台地区计划。分红方面，公司25 年现金分红14.06 亿元，分红比例78%，股息率5%（按3/26 收盘价），持续以较高现金分红比例回馈股东，同时宣布将进行26 年中期分红（包含半年度/前三季度），原则上26-27 年每年进行三次分红，分红比例不低于当年度归母净利润的50%。

盈利预测与估值

维持26/27 年归母净利润预测。现价对应14/13 倍26/27 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移，下调目标价13%至513 元（20/18 倍26/27 年市盈率），上行空间41%。

风险

行业监管风险，游戏表现不及预期，竞争加剧，汇兑损益风险。